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行业成长进入高原,龙头车企仍有机会

———3家乘用车上市公司综述

文章来源:股票估值网 何剑伟2015-02-15成为付费会员|欢迎免费试用


      2014年我国汽车产销量双双超过2300万辆(分别同比增长7.3%和6.9%),连续六年全球第一。但从目前的情况来看,这种成长已经处于高原的顶部,市场普遍预计2015-16年汽车销量增速将维持在6%-7%,行业依旧处于低速增长阶段。

      不过,从各大车企最新公布的2015年产销目标来看,国内车企龙头对行业发展和自身经营仍较为乐观,新一年的销量增幅预期多集中在10%左右,其中长城汽车、长安福特、江淮汽车销量目标分别定为16.4%,24.75%、53.8%。我们认为,包括上汽集团长安汽车长城汽车等在内的上市车企具备技术、品牌、渠道等方面优势,在未来两年的新车型密集投放期,受益于产品销售结构上移,业绩与估值仍存在持续提升的机会,值得关注。

一、评述范围

      我们重点研究覆盖的乘用车上市公司有三家,分别是上汽集团长城汽车长安汽车,它们的成长性和安全性评级、股价所处JW4点位置及预期股价区间等详细信息,请见下表:


      从上表可见,上述三家乘用车公司的成长性评级皆为1、安全稳定指数为2,均属于成长性最强,业绩稳定性及可预测性较强的公司。其中,长城汽车受战略调整及新车推迟上市影响,业绩在2014年出现小幅下滑,但随着新SUV车型的陆续上市,长城汽车业绩有望恢复快速增长,因而对其成长性评级仍维持为最优的1。市场表现方面,在最近的一年里,三家公司的股价最大涨幅均超过一倍,估值水平也是水涨船高。其中,长安汽车长城汽车的股价均已进入JW4点股价图谱的C点位置,即估值较为充分的区域,后续上涨的空间或较为有限。而上汽集团股价仍处于B点位置,即估值合理区域,可重点关注。

二、行业分析

      国内宏观经济增速持续下滑,加上市场预计将有更多城市陆续实施“限购”,车企的经营压力将进一步加大。但受益于新车型密集上市、SUV/MPV快速增长、税制改革的利好等因素,部分公司业绩有望实现较快增长,整个汽车行业仍存在结构性的成长和投资机会。

      1、乘用车市场销量结构发生变化

      从数据上看,2014年我国乘用车产销分别为1992万辆和1970万辆,同比增长10.2%和9.9%。其中SUV、MPV销量分别同比增长36.4%和46.8%,为408万辆和191万辆,持续保持较高的增长,SUV市场占份额由2009年的8.7%快速上升至20.7%。受益于SUV、MPV的高速增长,国内乘用车销量仍实现近两位数的增长。但传统的轿车表现却较为低迷,2014年全年销售量为1238万辆,同比仅增长3.1%,市场份额下滑至62.8%,表明乘用车市场销量结构在变化。相对轿车而言,SUV、MPV拥有更大空间,更高视野,以及更好的通过性,同时设计也更加时尚、个性化,更符合当下年轻一代消费者的购车需求,同时也逐渐成为二次购车者的首选车型,这是导致乘用车销量市场结构出现调整的重要因素。由于SUV、MPV市场近几年的持续火热,国内整车企业纷纷调整产品规划,对轿车产品进行收缩,转向投向SUV和MPV。其中最具代表性的就是长城汽车

      长城汽车自2013年聚焦“SUV”战略以来,就几乎放弃在轿车市场的投入,以致于2014年在轿车销量仅有9.28万量,较上年的20.21万辆下滑54.1%。在轿车销量迅速萎缩的背景下,凭借SUV的持续放量,2014年汽车销量仅小幅下滑2.4%。值得一提的是,进入2014年四季度,长城汽车虽然轿车延续了大跌走势,不过依靠于新SUV车型(H1和H9)以及哈弗H6的持续放量,其10-12月份乘用车销量分别同比增长了8.6%、12.6%和24.1%,增长显著提速。考虑到SUV市场目前已进入快速增长阶段,而长城汽车于2015年仍有H7、Coupe C新车型上市,长城汽车业绩有望恢复较快增长。

      2、新车型密集上市对冲行业增速下滑部分风险

      汽车行业在2014年增速显著放缓,增速下滑至个位数。但仍有不少车企依靠品牌的号召力及新车型的密集投放,仍获得快速增长的机会。其中增长最为显著的是长安汽车,凭借其合营企业长安福特的翼虎、新蒙迪欧等新车型持续放量, 2014年前三季度实现扣除后净利润53.53亿元,同比增长156.36%,预计2014年全年净利润74-78亿元,增长111-122%,增速显著高于行业平均水平。由于长安福特和长安汽车自主品牌未来两均仍是产品密集投放期,预计2014-16年净利润增速达56%,成长性突出。而长城汽车因受H8持续延迟上市影响,其一度出现两年内无新车上市的冏境,导致公司2014年前三季度业绩出现下滑。但随着H2、H1、H9等新车型的相继上市及放量,其2014年全年净利润下滑幅度由前三季度的-9.49%收窄至-2.09%,而上汽集团也因合资公司上汽通用和上汽大众新产品的密投入,2014年全年净利润增速达12%,好于行业的平均水平。

      3、布局新能源领域,带来业绩与估值的提升

      据公信部公布数据,2014 年国内新能源汽车产量为8.39万辆(乘用车5.44万辆,商用车2.95 万辆),同比增长接近4倍。其中第四季度单季产量为4.28万辆(乘用车2.56 万辆,商用车1.72 万辆),超过前3 季度产量,同比增长5.1倍。由于近期国内多个省市新能源汽车补贴政策已陆续落地,且2016-2020 年新能源汽车规划和补贴已出,扶持力度超出预期,预计2014-16年新能源汽车销量8万、18万、25万辆,表明新能源汽车进入快速增长阶段。而汽车行业中的大部分车企包括我们研究覆盖的上汽集团长安汽车长城汽车三家乘用车企业均有涉足新能源领域,其中长安汽车目前正在推进混合动力车以及纯电动车的市场化,其纯电动汽车E30已入选国家工信部发布的第一批免征车辆购置税新能源车型目录,而面向私人市场的新能源车,即逸动纯电动车有望年底推出,未来逸动还将推出混合动力、插电式等车型。公开信息显示,公司2015年新能源汽车产能10万辆,且目前公司新能源汽车已在13个城市示范运行,使得其有望在新能源汽车市场领域分得一杯羹。

      4、新一轮税改对汽车行业发展带来积极影响

      我国汽车产业从生产到消费的税种名目繁多,税负显著过高。市场预计2014年我国税收达12万亿元,而汽车产业仅包括增值税、企业所得税、消费税 、国购税在内的主体税种的收入就约为6000多亿元,贡献的税收仅次于烟草、成品油。如加上汽车拉动制造、生产和流通间接税收加起来又要多出2000亿元。因而,市场对新一轮涉及到汽车的税制改革较为期待。

      近日,国家新一轮税制改革已启动,此轮改革涉及到汽车业的增值税、企业所得税和车购税等多个税种,其中增值税改革是本轮税改的重头戏。根据规划到2015年年底要完成增值税改革,将取消营业税,把营业税改成增值税。目前,汽车行业在生产和销售环节都有增值税,在营改增完成后,车企的厂房、租金和一些涉及到生活服务业的进项税都可以抵扣,车企行业在制造领域17%的税率有望降至3%,这将直接降低汽车行业的运营成本,对汽车产业产生重要的影响。正是受此税改预期的刺激,最近一个月,汽车板块指数仅下跌0.4%,表现显著好于同期沪深300指数下跌9.04%,显示汽车板块良好的抗跌性。

      5、车联网、汽车电商领域的拓展为业绩带来弹性

      2014年影响汽车行业命脉的十大事件中,有两件是与互联网相关的,分别是车联网的热潮和双十一电商大战。其中车联网技术发展,将提升信息服务和提高车辆性能并重,它的发展模式应该是互联网模式和汽车模式相同结合,对汽车行业长远的发展有着重要的意义,但短期内对车企的业绩影响有限。而汽车电商的迅速发展却值得关注。

      近年,大多车企已开始陆续“触网”,如上汽集团建立自己的电商平台“车享网”,与阿里里巴巴签署“互联网汽车”战略合作协议等。在2014年双十一中,仅易车网一天的成交额超过6.3万笔,再度刷新了中国汽车电商纪录,表明汽车电商进入高速增长阶段。虽然有分析人市指出该数据有一定的水份,但我们认为,2014年的双十一或带动汽车电商迎来一个新的分水岭,预示着汽车电商将从短促走向常态化,从摸索走向成熟阶段,将为车汽业绩增长带来弹性。

三、盈利趋势



      以上两表分别为3家乘用车公司的年度业绩汇总表和各家公司的年度数据对比总汇表。值得注意的是,因为长城汽车在2011年上市,该年度的营收和净利润汇总数据均出现较大的变化。总体来看,这3家公司的业绩在近几年均保持着平稳较快的增长,且营收增速显著高于行业平均水平。2014年3家乘用车公司营收平均增速为11%,高于6.9%的全年汽车销售增速。同时,预计3家乘用车公司2015-16年营收平均增速分别为13%和11%,亦高于6%-7%的预期汽车销量增速。这三家公司营收增速高于行业平均水平,主要是与其新产品密集投放有关。其中,上汽集团的合资公司上汽大众未来二年就有包括全新A+轿车凌渡、全新帕萨特等7款新品推出。另外,这3家乘用车公司的平均市盈率仅有9倍,大幅低于2010年时的18倍,与此同时,它们的分红收益率也呈现上升趋势,预计2014年的分红收益率将达到6%,颇具吸引力。

      具体来看,上汽集团近年营收与净利润增速均保持平稳较快增长,长安汽车长城汽车的业绩出现较大波动。其中,长安汽车2013年业绩增长显著提速,当年扣除后净利润同比增长210%,预计2014年增速仍保持在111%的增速,我们判断主要是受福特汽车在华战略转变影响。由于长安汽车的合资公司长安福特仍处于新产品密集投放期,且其自主业务有望在2015年实现扭亏为盈,长安汽车未来的业绩与估值有望持续提升。长城汽车的收入增速在2014年显著放缓,净利润也出现首次下滑,主要原因是公司收缩轿车业务,以及新产品上市出现延迟。但从2014年下半年开始,长城汽车陆续有推出H2、H1和H9,四季业其汽车销量已呈加速增长的态势,预计2015年长城汽车业绩将显著好转。关于3家乘用车公司的季度业绩变化情况,请参见以下两表:



四、市场估值及表现



      从以上两图可以看出,汽车板块最近13周上涨幅度显著低于沪深300指数的同期表现,但放在更长的时间周期来看,最近52周汽车板块平均上涨64.65%,则显著高于沪深300指数45.87%的涨幅。汽车板块过去一年表市场表现亮丽,更多是来自估值修复。如行业龙头上汽集团在2014年的最低PE仅为5倍,处于历史低位,2013年的分红收益率一度高达7%,价值洼地凸显。

      具体到我们研究覆盖的3家乘用车公司来看,长安汽车上汽集团最近13周与52周的市场表现,要明显好于汽车板块指数以及沪深300指数的表现,其中最近52周两家公司股价均接近翻翻,表现亮丽。长城汽车的股价则一度出现巨幅波动,2014年上半年呈单边下跌的态势,主要是轿车销量快速下滑,加上H8上市延期,前三季度业绩持续下滑所致。在大盘走强的下半年,公司H6持续放量以及新SUV车型H2、H1、H9的陆续上市,汽车销量在去年四季度出现加速上升的态势,使得公司股价开出始止跌回升,最近13周涨幅达45%,远高于行业平均水平及沪深300指数的同期表现。目前汽车板块的平均PE为17倍,长安汽车长城汽车和上集团的PE分别为14倍、16倍和9倍,均低于行业的平均水平。但我们看到,行业估值处于较高水平主要是受汽配子板块拉高所致,在整个行业增速放缓的背景下,市场对整车企业的估值是相对较低的。所以对长城汽车长安汽车而言,14倍以上的估值已较为合理,而上汽集团9倍的估值则仍有上移的空间。

五、重点公司点评

      上汽集团:1997年上市,主营汽车整车(包括乘用车、商用车)、相关零部件(包括动力传动、底盘、电子电器等)的研发、生产、销售,以及与汽车业务密切相关的汽车金融,是目前国内最大的微型车制造商和销量最大的汽车制造商。2014年上半年公司市占率高达23.6%,居行业首位。受益于合资企业上海大众和上海通用新车型的密集投放,公司2014年前三季度实现营收与净利润4655亿元和198亿元,同比增长11.72%和18.84%,增速高于行业平均水平。同时市场预计公司2014-16年净利润复合增速为13%,持续保持平稳较快的增速。另外,公司具有优厚分红的传统,2013年分红收益达6.81%,预计2014年分红收益在6.11%左右。目前公司PE仅9倍,显著低于过往的14倍中位水平,也低于13倍的行业平均水平,属于攻防兼备的投资品种,可重点关注。更多关于上汽集团的信息可参见股票估值网最新一期的上汽集团个股分析报告。

      长安汽车:隶属于中国兵器装备集团公司,主要从事汽车、汽车发动机及汽车零部件的开发、制造和销售。受益于合资企业盈利能力的提升,以及自主业务的大幅减亏,长安汽车2014年前三季度实现营收与扣除后净利润分别为367.52亿元和53.53亿元,同比增长31.09%和156.36%,均迎来快速增长。随着长安福特产能的持续扩张以及新车型的密集投放,预计公司投资收益仍将保持较快增长。与此同时,公司自主业务有望在2014年四季度开始实现扭亏为盈,自主业务或将进入收获期。在合资企业持续放量与自主业务扭亏为盈的推动下,市场预期公司2014-16年净利润复合增速为56%,持续保持较高的增速。目前公司股价处于JW4股价图谱的C点位置,估值已较充分,投资者可耐心等待更合适的介入时机。更多关于长安汽车的信息可参见股票估值网最新一期的长安汽车个股分析报告。

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