特变电工：输变电、新能源、新材料，推动业绩成长

公司概况：

      特变电工的前身是新疆特种变压器制造股份有限公司，由昌吉市特种变压器厂等四家企业共同发起，于1993年2月注册成立，1996年正式更名为“新疆特变电工股份有限公司”。公司主营业务分为变压器、电线电缆、新能源产业及配套工程、贸易等四大类，公司是国内变压器行业首家上市企业，如今已发展成中国最大的变压器产品研制基地和重要的电线电缆、高压电子铝箔新材料以及太阳能光伏产品及系统的研发、制造和出口基地。综合实力位居世界机械500强第317位、中国机械百强第10位，中国变压器百强第1位。截至2015年上半年上述业务营收占比分别26.27%、14.81%、19.63%和20.32%。

      特变电工始终专注于“输变电、新能源、新材料”三大产业的开拓与协同发展，目前拥有自主研制特高压交流直流变压器、电抗器、套管、GIS等全系列的输变电产品，装备能力、检测手段及自主研制能力处于当代领先水平。新能源方面，公司则具备1.5万吨/年多晶硅循环经济的生产能力，光伏产品覆盖模块式大功率太阳能光伏电站系统、500kW控制逆变器、10W—500W的太阳能户用系统等领域，是我国大型太阳能光伏系统集成商。在新材料方面公司同样傲视群雄，已具备2.7万吨电子铝箔、1200万平方米高压电极箔、4万吨高纯铝生产能力，其中电子铝箔和高纯铝产品全球市场份额分别高达30%和50%以上。

买入理由：

      1、输变电业务或迎发展高潮。在过去的10年间，我国累计有10条特高压线路开工，其中仅有六条线路投营。而根据国家电网公司的规划，2015年我国特高压线路规划为“五交八直”共计13条线路，总投资5000亿元，到2020年底将成“五纵五横”合计27条特高压线路，该项目建设将直接拉动6750亿元的投资。此外，国家电网也将依托特高压技术打造配套输电走廊，满足“一带一路”经济带的建设发展需要。未来五年是国内特高压发展的黄金阶段，公司的输变电市场规模高居行业第一，有望充分受益。

      2、海外工程订单增长迅速。近年来中国政府实行“走出去”的战略，积极援助亚非拉等发展中国家，受益于此，公司海外工程订单增长迅猛。2013年底其正在执行及尚未执行的海外工程合同订单超过30亿元美元，同比实现翻番，而截至2014年9月末，公司在手海外订单提升至33亿美元（不包含前三季度已确认订单）。这些合同的建设周期一般为2-3年，预计2014年全年约有10亿元订单确认，未来业绩增长具备一定保障。

      3、多项目密集上马。自2013年下半年起公司新能源业务便开始向下游的发电站延伸。先是2013年7月份投资建设了8个光伏电站及1个风电场，于2014年10月又获得4个光伏并网发电项目。

      进入2014年公司明显加快了项目投资力度：5月特变电工旗下的新疆新能源子公司与陕西省多市县政府签订合作协议，拟投资100亿元建设近1GW的风电和光伏项目；7月份计划总投资10亿元在宁夏同心县建立100MW的光伏发电站，同月还公布了新疆昌吉木垒县49.5MW的风电项目建设方案；8月份公司再次出手，与内蒙古阿拉善盟签署了合作协议书，拟投资198亿元建设1000MW的风电站及1000MW的光伏发电站，项目规划期为3-5年；另外，公司在新疆阿瓦提县、青河县、哈密柳树泉农场以及神木县均有新的风电、光伏发电站项目投入运作。随着项目的推进，未来几年新能源业务将进入收获期，公司盈利能力有望持续强化。

      4、多晶硅产能打满，助推业绩高增长。对上游多晶硅资源的掌控是公司新能源产业重点推进业务之一。公司是国内最早布局多晶硅的企业之一，目前共拥有两条生产线，其中第一条生产线于2011年达产，此后技改产能扩大至3000吨/年；另外一条年产1.2万吨的新线则于2013年三季度投入使用，如今两条生产线均处于超负荷生产状态，规模上量后单位固定成本所有摊薄，其中老生产线生产成本为15-16美元/KG，新生产线约为13美元/KG。而截至2014年9月末，多晶硅价格基本维持在20美元/公斤的较强走势，据此来算，每年可贡献业绩增量约为1亿美元。

      5、首推股权激励计划，利好中长期发展。2014年6月公司发布了首期限制性股权激励计划。拟向董事、中高层管理人员以及核心技术骨干等共计1811人授予1亿股限制性股票，授予价格为5.78元/股。解锁条件为：以2013年度净利润为基数，2014-2016年净利润增速分别不低于15%、30%和40%。从2014年前三季度的业绩增速来看，该行权条件完成难度系数较低，有助于更好地激励员工，利好公司中长期发展。

      6、坐拥新疆海量煤炭资源。公司及旗下新疆众和子公司拥有新疆吉木萨尔县准东帐篷沟南露天煤矿及奇台县西黑山煤矿共10个区域的煤炭开采权，探明煤炭储量超过130亿吨，存量价值极高。公司自2010年便成立子公司进行开采，目前拥有1000万吨/年开采能力。不过，受制于滞后的新疆电网及交通运输网，公司这部分资源尚未充分体现其价值。未来国家对新丝绸之路的建设将全面改善新疆的交通运输网及电网，我们看好煤炭资源带来的价值重估。

      7、煤-电-硅联动造就成本优势。市场只把公司当做传统的电力设备企业，而忽略了“煤-电-硅”产业链联动价值。在多晶硅的成本结构中，电力成本占比高达30%以上，而国内工业电价约为0.6元/度。公司拥有海量煤炭资源，近年来新能源产业链又向下延伸至发电站，若能在新疆就地开采煤炭并建立自己的备用电厂，电价可削减至0.3元/度，成本优势将逐步显现。

      8、业绩连续8个季度保持高增长。2004年国家开始加快电网基础建设，造就了公司的快速崛起，虽然2010年-2012年国家对电网投资力度在减缓，使得期间公司业绩增速出现下滑，但凭借新能源业务的发力及充足的海外订单，2013年业绩重回增长轨道。过去10年间，公司营收从38亿元增长至361亿元，年复合增速达到26%，净利润由8.6亿元增长至13.71亿元，年复合增速达到32%。得益于多晶硅及新能源系统集成、物流贸易等业务收入增加，2015年上半年业绩延续此前上升趋势，累计实现营业收入185.9亿元，同比增长8.92%，实现扣除后净利润9.9亿元，同比增长23%，其中第三季度收入和扣非后净利润分别为100亿元和4.8亿元，同比增速分别为9%和11.7%。

     9、估值优势明显。结合我们的盈利模式分析和市场的一致预期，预计未来三年公司净利润增速在33%左右。对比公司2010-2012年三年28%的年复合成长性，未来的成长步伐将会加快。以10月15日的股价作价，公司PE仅为20.32倍，低于28.19的过往中位，亦低于行业约29倍的平均水平，考虑未来的高成长性，公司目前估值颇具优势。

      10、特变电工在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级为1，安全性评级略低为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，本文写作时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往特变电工的个股报告。


      风险提示：

      1、特高压投资低于预期。
      2、下游光伏及风电发电站产能供过于求。
      3、新丝绸之路建设缓慢，配套交通网及电网滞后影响煤炭开采
      4、多晶硅市场价格下跌。

      风格归属：

      大盘股（总股本32.49亿股，流通股本31.78亿股；按本文写作时的股价计算，总市值382.74亿元）
      价值股

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