清新环境:脱硫治污市场巨大,高增长仍将延续
———重点关注清新环境的9个理由
公司概况:
北京清新环境技术股份有限公司是一家主业从事大气环境治理,以脱硫脱硝为先导,集投资、研发设计、建设及运营为一体的综合性服务运营商。公司主营业务包括大气治理业务,2015年收入占比达99.31%。公司是首批获准参加火电烟气脱硫特许经营试点的七家专业脱硫企业之一,目前已形成整套、成熟、先进、可靠的特许运营管理体系并积累了丰富运营经验,且自2008年项目实施以来,运行高效稳定,各项指标均优于国家标准,成为行业示范标杆。此外,公司重视脱硫技术的自主研发、引进消化与创新,拥有技术领先的脱硫核心技术;拥有齐全的从事脱硫系统设计与建造、脱硫特许经营的业务资质。
买入理由:
1、业绩持续高速增长。2016年一季度,公司实现营收3.12亿元,同比下滑19%,过去连续12个季度45%以上的高增长步伐被中断。我们判断收入的下滑,一方面是受火电设备平均利用小时利下降,导致营运业务收入下滑;另一方面是建改造项目确认收入时点出现波动,从同期存货同比增长148.56%至5.16亿元以及毛利率大幅上升可以看出端倪;扣非后净利润8477万元,同比增长27.4%,净利润与营收增速不匹配主要是资产减值损失冲回1984万元所致。另外,公司预计2016年1-6月净利润同比增长20-50%,据此测算二季度业绩增速在16-60%之间,仍有望实现高速增长。
2、脱硫脱硝建造业务收入大幅增长的同时,盈利能力显著提升。受益于大气治污的高景气,公司脱硫脱硝EPC业绩2013年以来迎来暴发,2013-14年营收增速分别为116.84%和160.65%,而2015年上半年上营收为5.16亿元,同比增长109.98%,仍保持高速增长。与此同时,2015年上半年毛利率亦同比提升10.93个百分点至30.09%,出现大幅提升,未来随着盈利能力较强的超低排放改造订单占比的进一步提升,预计公司整体毛利率仍有上升的空间。另外,继2014年下半年推出SPC-3D 技术顺利推广后(年内超过70%的订单运用了SPC-3D 技术),近期研发出一套全新的湿法脱硫零耗水技术,或将带动EPC业务持续高增长,助公司在超低排放市场中抢上更多的市场份额。
3、运营业务未来仍有充足的成长空间。相较增长迅猛的工程建造业务,运营业务表现显得相对平淡,2015年上半年其营收为4.31亿元,同比增长25.19%,较2014年全年的33.88%的增速有所下滑,而毛利率亦受火电机组小时利用率下降的影响,同比下滑2.63个百分点至41.28%。但我们需注意到,脱硫脱硝特许营运市场空间广阔,截至2013年底,我国燃煤电厂总装机容量7.86亿千瓦,按年新增煤电装机0.58亿千瓦,火电机组平均利用小时数为5000小时,脱硫运营电价0.015元/千瓦时测算,2014-2015年运营市场潜在规模为1319亿元。而截至2013年底,已签订火电厂烟气脱硫特许经营合同的机组容量为9420.5万千瓦,仅占现役燃煤机组装机容量的12.0%。公司作为第一批脱硫脱硝特许营运试点企业之一,未来仍有充足的成长空间。与此同时,公司也正持续拓展BOT新业务,并将利用脱硫改造上的技术优势,争取将获得的脱硫改造项目做成BOT模式,为未来运营业务提升做好储备。
4、超低排放改造市场启动,延续行业高景气。2014年5月,国家发改委、能源局、环境保护部共同印发《能源行业加强大气污染防治工作方案》,提出在试验示范基础上推广燃煤大气污染物超低排放(“近零排放”)技术后,在当年下半年先后发布的《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014-2020 年)》和《关于调整排污费征收标准等有关问题的通知》,进一步推进现役燃煤发电机组的超低排放改造。得益于超低排放改造市场的启动,公司业绩与新签订单均实现高速增长,2015年前三季度新签订单超过20亿元(其中有超过70%的订单来自超低排放改造市场),是2014年全年的3倍多,为2015年全年业绩的高增长提供保障。
我们认为“超低排放”将带来显著改造市场,预计脱硫改造需求在100-345亿元之间,脱硝改造需求在100-345亿元之间,除尘改造需求在50-230亿元之间,总计在250-920亿元之间。而公司2015年前三季订单的快速增长,表明公司的超低排放技术获得市场的认可,预计公司将持续受益于超低排放改造市场的释放。
5、自主核心技术优势,助业绩及市占率持续攀升。超低排放标准要求较高,技术难度较大,研发投入的资金与时间成本皆会限制大量竞争对手出现,并且我国超低排放标准显著高于发达国家火电排放要求,因此该技术难以通过国外引进迅速获得,具备自主研发技术的企业在短期内将形成有效的护城河,充分受益于超低排放市场改造的启动。
清新环境凭借自主研发,具有高效率、低成本、工期短、运行稳定特征的 SPC-3D 技术进一步获得大型企业优质客户资源,拿单能力显著增强。在2015年前三季度,公司承接项目约60 个左右,合同累计金额已超过 20 亿元,其中有超过70%的项目运用了SPC-3D 技术,可见SPC-3D 技术的顺利推广已成2015年业绩增长的主要推动力。值得一提的是,近期清新环境又研发出一套全新的湿法脱硫零耗水技术,该技术利用吸收塔出口饱和烟气作为回收水来源满足脱硫系统耗水要求,可同时实现高度节水和污染物超低排放的要求,对我国在富煤缺水、生态环保脆弱地区建设大型煤电基地具有重大实用价值。清新环境具备自主核心技术优势,有望在超低排放改造市场竞争中持续脱颖而出,其市场占有率和盈利能力有望持续提升。
6、高标准股权激励计划,为业绩增长添动力。公司于2014年年底推出股权激励计划,向激励对象授予1500万份股票期权,行权条件为以2014年净利润为基数,2015-17年净利润增长率分别不低于85%、170%、270%,我们测算公司2014年净利润在2.8亿元左右,以此计算2015-17年的净利润增速分别为85%、50%和37%,其中2017年的净利润将超过10亿元,如此高的行权条件彰显管理层对公司未来发展的信心。
另外,公司2014年8月出资1亿元与盈富泰克、北京工程咨询公司、锦江集团等四家公司发起设立专项产业基金,基金规模为 2.53 亿元,公司出资占比为 39.53%。我们认为产业基金的成立实际上是公司筹划外延拓展的表征。公司或将通过产业基金,并购节能、大气治理、资源综合利用等环保相关企业。后续的并购或将为业绩增长带来弹性。
7、向综合环保企业转型,进一步拓展成长空间。公司业务链在由电力领域扩展到了非电领域的工业烟气治理的同时,亦逐步渗透到节能、资源综合利用等领域,转型至覆盖更大领域的环保企业,并已完成布局的再生水运营项目、余热利用项目、以及资源综合利用项目(煤焦油加氢)等领域的布局。其中煤焦油轻质化一期项目已在2015年下半年投产,预计完全达产将实现年销售收入约9.52亿元,按净利润率10%计算,年净利润9520万元,对公司业绩增厚明显。
8、估值仍有上移空间。在原有业务保持快速增长的同时,布局再生水运营项目、余热利用项目、以及资源综合利用项目(煤焦油加氢)等新业务有望逐步释放业绩,公司未来的成长值得期待,且超高标准的股权激励的行权条件,也可以看出管理层对公司未来的信心。市场一致预期公司2016-18年净利润复合增速达29%,以最新股价17.29元(2016年7月5日)计算,公司当前估值为29.12倍,低于过往中位的47.9倍,PEG为1,未来能充分反应其成长性,后续估值仍有上移空间。
9、清新环境在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股,成长性评级为1,安全性评级为2,是成长性最强,稳定性及可预测性较强的公司,目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍,请参见股票估值网最新一期及以往清新环境的个股报告。
风险提示:
1、特许经营存在利用小时下降风险。
2、 外延并购低于预期。
3、 脱硫脱硝工程业务不及预期。
风格归属:
大盘股(总股本/流通股本:10.66亿/10.65亿,按本文写作时推算总市值184.24亿)
价值股
积极成长股
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