恩华药业：行业壁垒高，重磅药连续获批

      江苏恩华药业股份有限公司主要从事中枢神经系统药物的开发、生产和销售，是国内医药行业中唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的企业，主要类别包括麻醉类用药、精神类用药和神经类用药。公司共拥有“福尔利”、“泰维思”、“力月西”、“思贝格”、“优必罗”等12个药品品牌，其中“福尔利”、“泰维思”、“力月西”和“思贝格”均是销售过亿元的大品种。

      公司前身始建于1978年的徐州制药厂第三分厂，2007年改制成股份公司并于2008年在深圳交易所中小板上市。目前拥有江苏恩华和润医药有限公司、徐州恩华统一医药连锁销售有限公司、江苏恩华赛德药业有限责任公司、陕西恩华脑生物医药有限公司、江苏远恒药业有限公司、徐州恩华医药化工公司和江苏恩华和信医药营销公司等7家。拥有原料药和制剂药物三个大型医药GMP生产基地，总占地面积800余亩，企业具有经国家认证的原料药、固体制剂、水针剂、冻干粉针剂等车间，具有自动化的片剂、胶囊剂、水针剂、粉针剂十余条生产线。目前具有原料药31种550吨/年；西药制剂100余种，固体制剂20亿片（粒）/年、针剂5000万支/年的生产规模。

      目前公司年营业收入超过27亿元，2016年中报显示实现营业收入15.15亿元，其中医药商业业务收入占比为45%，医药工业收入占比为54.36%。

买入理由：

      1、中枢神经药物行业发展前景广阔。随着中国社会经济的快速发展、社会生活节奏加快、竞争压力加大，以及老龄化趋势的加剧，造成中枢神经系统疾病患者的数量日益增加。根据中国疾病预防控制中心精神卫生中心在2009年公布的数据，我国各类精神疾病患者人数已在1亿人以上，重性精神病患人数已超过1600万，其中约70%的患者未得到有效治疗。神经精神疾病在我国疾病总负担中已排名首位，约占中国疾病总负担的20%，预计到2020年，这个比率将上升至25%。中枢神经领域病患人数巨大并持续增长，催生了巨大的中枢神经药物市场。全球最大的医药市场咨询调研公司美国艾美仕市场咨询公司曾预测，到2020年，中国中枢神经类疾病市场规模将达到甚至超过1000亿人民币，预计中国中枢神经类药物将持续保持高速增长的趋势，增长速度远高于国际市场。

      2、麻醉类、精神类与神经类药品均受国家严格控制，行业壁垒高。对于麻醉药品、精神药品企业数量，国家食品药品监管局有严格的规定，目前一共只有13家定点生产企业。公司是国家定点麻醉及精神药品生产基地，是国内重要的中枢神经系统药物的生产商和销售商，同时也是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业。公司主要竞争优势在在缓释制剂、脂肪乳制剂、口崩片及分散片等新剂型的研究方面具有国内领先的实力。

      3、新药、次新药销售放量，业绩持续增长可期。公司近年陆续有新药获批，在老产品销售稳定增长的基础上，公司的新品、次新品销售呈快速增长态势。市场预计2015年公司的麻醉类新品右美托咪定和丙泊酚收入增速在80%以上；精神类新品度洛西汀和阿立哌唑也有望在招标完成后实现放量。

      4、公司在麻醉、精神及神经领域已形成丰富的产品梯队。2014年公司获批的产品有神经类埃他卡林、麻醉类瑞芬太尼和精神类阿立哌唑，其中瑞芬太尼、阿立哌唑已经开始生产销售，近两年内销售有望逐步上量，成为公司新的利润增长点。目前正处于申报生产阶段的重磅品种共有3个，分别是：埃他卡林、普瑞巴林、奥氮平，其中埃他卡林和普瑞巴林有望在2016年上半年获批上市销售。另外，公司储备了阿戈美拉汀、鲁拉西酮、卡巴拉汀等一系列中枢神经系统类仿制药，这些产品有望在未来几年内陆续上市，使公司的成长性得到延续。同时我们也注意到，今年上半年，公司医药工业业务的毛利率已提升至74%，预计中长期有望保持在70%以上，在收入持续增长、费用控制得当的情况下，公司的盈利能力仍有进一步提升的空间。

      5、原料药及制剂生产一体化带来成本优势。根据中国药网数据库数据，我国中枢神经原料药市场与中枢神经药品制剂市场较为类似，均受国家的严格控制。市场容量约为制剂市场的1/6。且国家对麻醉类与精神类药品原料药的生产审批更加严格，生产企业须国家药品监督管理部门批准定点。中枢神经原料药属于特色原料药，生产技术含量较高，因此，与维生素、抗生素等大宗原料药相比，中枢神经原料药生产的毛利率一般较高。而公司拥有从原料药合成到成品药制剂的全部生产流程，主要原料均为初级化工产品。这样的生产模式使公司的业务受上游行业影响较小，生产经营的纵向延伸也保证了公司的经营利润率较高。近三年公司利润率持续稳定上升，2014年公司净利润率已提升至8.9%，未来有望继续保持上升趋势，预计2016年净利润率将超过10%。

      6、业绩保持快速增长。由于具备丰富的产品梯队以及经营稳健的管理层，加上用药领域的高壁垒优势，自2008年上市以来，公司业绩长期保持快速增长，期间利润年复合增速达30%。受益于公司麻精药品销量稳步上升，营收和净利润继续保持稳健增长，同时由于高毛利率的医药工业业务销售增长较快，收入占比提升，业务结构优化致公司的综合毛利率水平呈不断上升趋势，使得近年来公司的利润增速持续大于收入增速。2016年上半年销售收入同比增长12.67%至15.15亿元，净利润（扣除后）同比增长17.45%至1.72亿元。


      7、提前布局创新药，避免仿制药发展瓶颈。在中短期内，公司的仿制药品种仍在不断增加，对业绩仍起主要支撑作用，但长期来看，随着业内仿制药的不断重复申报，品种和数量都在增加，竞争日趋激烈，仿制药的优势将被逐渐稀释，布局创新药符合未来医药行业发展方向。公司的新药综合性研发平台研发实力在国内处于领先地位，在研项50多项分别处于新药研发的各个阶段，储备了一定数量的新产品，保证了企业的可持续发展。

      8、中长期保持快速成长的确定性强，估值较为合理。市场普遍预期公司在未来三年净利润年复合增速约为17%，以最新股价（2016年8月4日）19.39元计算，目前PE为37倍，低于45.4倍的过往中位水平，相对未来成长预期，估值较为合理。

      10、恩华药业在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级为2，是成长性最好，稳定性和预测性较高的公司，按本文写作时的股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往恩华药业的个股报告。


风险提示：

      1. 药品降价风险。国家发改委针对医保目录品种的价格调整，以及行业性降价政策的陆续推出，会给公司的增长带来不确定性。

      2. 产品招标风险。每年各地招标方案和实际执行依然存在着很大的不确定性，各地招标过程中“唯低价是取”、“重价不重质”的情况难以得到改善，这会造成投标企业间竞相压价，公司在争取到更多市场份额的同时，亦会造成部分品种毛利率的下降。

      3. 药品研发风险。公司基于未来发展所需，每年都必须投入大量资金用于药品的研发。一种新药从实验研究、临床试验、获得新药证书到正式生产需要经过多个环节的审批，前期的资金、技术投入较大，周期较长，行业进入门槛高。随着国家监管法规、注册法规的日益严格，新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。

风格归属：

      小盘股（总股本/流通股本：6.31亿/5.25亿，按本文写作时（2016-8-4）推算总市值122.3亿元）
      积极成长股

• 成长+收益的股票
• 价值股
• 积极成长的股票