索菲亚：定制家具市场向好，业绩持续高增长可期

公司概况：

      索菲亚家居股份有限公司是一家主要经营定制衣柜及其配套定制家具的研发、生产和销售的港澳台企业投资股份有限公司。公司成立于2003年，占地103亩，厂房面积达五万多平方米，28个生产及管理部门，拥有世界一流的全电脑控制的电子开料机、压板机、全自动封边机、打孔机等欧洲先进家具加工设备。凭借量身定做的衣柜和壁柜门相结合的产品概念，以及强大的技术和生产实力，索菲亚在市场上获得了客户的认同，成为定制衣柜行业的领军企业。2013年公司市场占有率约8%，可实现年产柜体90万件、柜门70万扇、抽屉190万套。

      公司依然坚持“经销商专卖店”为主的形式，继续强化经销商专卖店销售网络的建设，巩固“索菲亚”品牌知名度，并持续加大、提升品牌美誉度和忠诚度方面的投入。报告期内，公司继续加密一、二线城市销售网点，实施县级经销商招募计划，下沉销售网络至四、五线城市。截至2016年6月30日，索菲亚衣柜拥有经销商约1000位，经销商专卖店1700余间，司米橱柜拥有150家专卖店。

买入理由：

      1、订单量、门店数同步快速增长。前三季度成熟门店的营收强势增长约20%，弥补了因“799、899”系列推出导致的客单价增长放缓的风险（平均客单价1万8左右），订单量增速近30%；门店扩张达到预期。公司计划今年新开门店200 余家，到第三季度门店增长150 家左右，达到1600 多家。未来公司会在三、四线城市加密布局，享受消费升级的红利。

      2、产能瓶颈缓解，拓展成长空间。公司不断外延扩张使得产能供给捉襟现肘，现有产能仅能维持未来2-3年的发展需求。由于新建基地投产仅有1年，产能利用率尚未打满，且目前华东基地二期、华北基地二期项目均已开工建设，产能将进一步扩大，未来产能将不再是公司业绩释放的瓶颈。

      3、产品线不断丰富，橱柜业务有望成为新的利润增长点。公司持续丰富产品品类，今年推出实木产品，联合床垫品牌配套销售，前三季度橱柜定制业务收入已接近去年全年的两倍，随着增城新工厂总产能达15亿元的橱柜生产线逐步投入生产，橱柜定制业务有望借助优质的索非亚销售渠道，复制索非亚衣柜业务的成功，预计橱柜业务明年起开始放量，可望为公司带来新的利润来源。

      4、数字化转型已初具成效。作为工业4.0 信息化改造的定制家居企业，今年以来公司智能化战略在深化O2O的同时，以加强大数据精准度和消费者互动性对生产系统进行改造，提升供应链效率，信息化优势业内领先，难以复制。公司拥有目前定制家居行业最为领先的柔性生产工艺，使得材料使用率提升，出错率与报损率降低，从而提高了成品的毛利率。另外，通过与甲骨文公司合作，建立前端销售与后端定制的信息化协同系统，取得家具工厂信息化布局的先发优势。未来公司将继续向智能化、信息化和数字化转型，提高一次安装成功率。

      5、积极外延扩张，践实大家居战略，提升公司盈利能力。公司通过间接投资IDG 领衔参与的搜房网融资项目（公司公告拟以自有资金4990 万元认购IDG 宏流1 期基金4990 万元），搜房网是国内房地产信息行业龙头，致力于打造一站式房地产服务平台。参与投资后，公司有望与搜房网在泛家装产业链一体化方面寻求协同合作。公司同时公告拟以自有资金注资3 亿元在深圳前海设立投资公司，将通过PE/VC/并购/证券投资等方式，进行公司主业及延伸产业链相关项目以及其他非主业投资，以期提高公司投资收益和盈利能力。

      6、股权激励，为业绩增长提供动力。公司长期以来注重利益共享的原则，并具备良好的激励机制，2013年曾推出股权激励，并于2015年推出覆盖范围更广的员工和经销商持股计划。根据该计划，经销商将自筹资金1.2亿元，购买索菲亚4号集合资产管理计划的次级份额。该计划优先级和次级份额比重为2：1，公司控股股东为优先级份额提供担保。资管计划将以29.6元/股的价格从大股东购买索菲亚股票1230.51万股，锁定期一年。我们认为这将有助于打造公司和合作伙伴的利益共同体，并加强对渠道的控制。

      7、定制衣柜属朝阳产业，未来几年有望保持快速增长。自1997年美国品牌史丹利率先将壁柜门概念引入中国，我国整体衣柜行业发展历程仅10余年，行业处于上升期。目前国内定制家具市场的规模已达千亿元，约占整体家具市场10%的份额，市场预计2016年我国衣柜市场规模年均复合增速不低于10%，整体定制衣柜行业增速不低于20%。此外，随着定制家具在商品房及二手房装修的渗透率提升，定制家具将持续成为家具行业中的细分成长性子行业，未来每年将保持18%以上增速，至2020年市场规模将达到 1606 亿元。

      8、公司业绩持续快速增长。过去7年间索菲亚营收复合增速达48%，净利润复合增速达54%，2008-2015年净利润由0.23亿元增加至4.5亿元，成长十分迅速。作为定制衣柜的领导企业，公司长期引领行业发展，2016年上半年实现营业收入16.69亿元，扣非后净利润1.98亿元，分别同比增长44.1%和47.93%，公司预计2016年前三季度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为30%至50%。结合我们的盈利模式分析和综合市场一致预期，公司未来三年净利润复合增速有望保持在39%以上。

      同时，公司的盈利能力也处于积极的上升趋势中，毛利率由28.7%一路提升至37.8%，未来还有可能继续提高；销售净利率相对平稳，一直维持在13%-14%之间，主要原因是门店扩张、股权激励、技术研发投入增加带来费用上涨；2013-2015年净资产收益率分别为14.86%、17.41% 和19.55%，收益率连年提升，预期未来仍有较大的提升空间。


      9、股价再创历史新高，估值较为合理。2016年公司股价仍保持较强的上升趋势，预计业绩高增长成为带动公司股价持续走强的主要动力。按写作时（2016-8-18）的股价59.36元计算，公司目前PE为43.88倍，高于27.44倍的过往中位，低于53.27倍的拖移PE，且考虑到公司净利润持续保持较高增速，我们认为公司股价仍有一定上升空间。

      10、索菲亚在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，本文写作时的股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往索菲亚的个股报告。

风险提示：

      1、国内快速扩张、股权激励以及研发费用投入增加，三项费用大幅增加限制利润增长。
      
      2、国内房地产市场受打压，压制家具需求。
     
      3、司橱子公司扩张速度不及预期。

风格归属：

      中盘股（总股本/流通股本：4.62亿/ 2.89亿，按本文写作时推算总市值已已达274.07亿元）
      
      积极成长股

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