机构：经济增速缓慢回落 货币增速创出新低

      5月宏观经济总体延续了4月缓慢回落态势，三驾马车涨、跌、平互现，工业增加值和消费走平、外需小幅改善、固定资产投资出现明显回落。我们认为，相对一季度，二季度GDP回落是大概率事件。鉴于生产好坏参半，预计经济的回落趋势将是缓慢可控的，二季度经济增速约为6.8%。

      受房地产调控政策影响，各线城市房地产走势分化明显：一二线城市受房地产调控政策影响量价双双回调，三四线城市则出现量价两旺现象。从金融领域来看，受金融体系去杠杆影响，M2增速创出新低。由于表外融资处于收缩状态，致使社融增量低于信贷增量。新增贷款中，房贷同比增速大降，但企业中长期贷款超预期增长。

      值得关注的是，6月21日，中国A股纳入MSCI指数，这一事件虽然短期内对A股资金净流入的推动作用有限，但中长期来看有利于A股市场国际化、规范化进程。

      1．工业增速稳中趋缓，工业产品产量涨少跌多
      2017年5月，我国工业增加值同比增长6.5%，与4月持平。但从主要工业产品产量增速来看，5月涨少跌多，上游发电量同比增速从4月的5.4%小幅回落至5.0%，中游粗钢、水泥、乙烯、有色产量增速均出现下降，下游汽车产量增速回升但仍然偏低。

      从累计增速来看，前5月工业增加值累计同比增长6.7%，略低于一季度累计增速（6.8%）。考虑到工业增加值与GDP增速同样经过价格调整且历史趋势基本一致，我们认为二季度GDP增速比一季度回落的可能性较大，但鉴于生产好坏参半，经济的回落趋势将是缓慢可控的，预计二季度经济增速约为6.8%。

      2．投资增速明显回落，未来增速不容乐观

      在4月以来经济缓慢减速的过程中，主要的拖累就是投资。3月投资增速为9.8%，4月降至8%，5月进一步降到7.4%，创下年内新低。从三大投资构成来看，除了制造业投资短期反弹外，基建投资增速大跌，房地产投资年内连续第2个月回落。

      首先，低基数推动5月制造业投资短期反弹。5月制造业投资同比增长5.9%，较4月的3.2%小幅反弹。制造业投资增速反弹主要在于低基数效应，去年5月制造业投资增速从4月的5.2%降至1.6%。在工业企业收入、利润增速双双下滑的背景下，制造业投资增速反弹动力不足。

      其次，基建投资增速大跌。5月基建投资同比增长10.4%，较4月的16.8%大幅回落。具体看，占比最高的水利市政环保当月增速大幅下滑16.8个百分点，是基建投资增速大跌的主因。基建投资增速创年内新低，财政收支矛盾仍是掣肘。5月财政收入增速大幅下降，公共财政收入当月同比增长3.7%，较上月大幅下降4.4个百分点。

      第三，5月房地产投资同比增长4.9%，年内自4月以来连续第2个月回落。而去年同期基数并不高，这意味着，随着调控政策对地产销量增速的影响，地产销售对地产投资的带动效应正在减弱，融资受限也对地产投资产生负面影响。

      3．外需小幅改善，但未来上行空间有限

      2017年5月，我国对外出口1910.3亿美元，进口1502.2亿美元，实现顺差408.1亿美元。其中，出口同比增长8.7%，较上月回升0.7个百分点。几大经济体中，对欧盟出口扩张是拉动出口增速回升的最主要力量，主要是受近期欧元区经济生产扩张的推动。新兴市场方面，受韩国大选落地和中韩经贸关系有所缓和影响，对韩国出口增速也出现改善。

      从进口来看，对美、欧、日、韩进口出现大幅上涨。2017年5月，对美、欧、日、韩进口同比分别增长27.1%、10.6%、13.1%、7.8%，分别较上月回升25.6%、8%、6.2%、3.3%。对美进口增速的大幅上升，可能与从美国原油进口上升有关。此前商务部发布的《关于中美经贸关系的研究报告》中指出，作为削减对美贸易顺差的手段之一，中国将扩大自美国的能源进口。

      考虑到当前中国在全球出口金额中的占比已经很高，从发达国家经验来看，一国在全球出口中的占比可能存在一个“天花板”，中国在全球贸易中更多“分饼”的潜力或许有限。而近年来，受欧美政治和经济形势的影响，“逆全球化”潮流不断涌现，这也将对在全球出口份额中占比较高的中国出口形成压制。再考虑到当前全球经济复苏根基尚不稳定，且外贸领先指标波罗的海干散货指数（BDI）出现回落，预计中国出口增速进一步上行空间有限、下行压力或将逐步显现。

      4．消费：餐饮走高，地产回调，汽车下滑拖累增速

      5月，社会消费品零售总额增速与4月持平，为10.7%；环比增速（季调后）较上月小幅上涨0.07个百分点至0.86%。其中，餐饮消费提升0.5个百分点至11.6%；商品类别中基本生活类商品增速上行，地产产业链除家电外出现其他商品消费增速均出现下降，建筑及装潢材料、家具、家用电器消费增速分别为11%、13.5%、13.6%；汽车消费增速7%，较4月微升0.2百分点，对总体消费增速拖累幅度较上月减轻。

      展望未来，我们认为，年内汽车消费下滑对年内消费拖累作用总体可控，加上住房类消费增速已处于历史低位，预计下半年消费增速仍趋稳定。今年1月起汽车购置税优惠减半，从2009年至2011年类似政策调整经验来看，优惠减半期前期汽车销量会大幅下降，但随后会趋于稳定，直至购置税优惠取消，汽车消费增速才可能出现明显下滑。从今年汽车销售来看，受优惠政策减半影响，前5个月汽车消费增速明显下移，但当前下降态势已逐渐趋于平稳，预计未来汽车消费下滑对年内消费拖累作用总体可控。

      5．一二线城市受房地产调控政策影响量价双双回调，三四线城市则出现量价两旺现象

      70个大中城市2017年5月新建住宅价格指数当月同比上涨9.5%，涨幅较上月收窄0.1个百分点，创出2016年10月以来新低。本轮房价回调过程中，各线城市房价走势分化明显。3月份地产调控政策进一步升级后，一二线城市房价同比回落速度有所加快，5月70个大中城市中一二线城市新建住宅价格指数同比分别上涨12.3%、12.6%，分别较上月缩小2.1和1.1个百分点。三线城市则受益于棚改货币化等定向宽松的去库存政策，量价两旺。5月份三线城市新建住宅价格指数同比上涨7.7%，较上月提高0.4个百分点。

      2017年1至5月份，商品房销售面积54820万平方米，同比增长14.3%，增速比1至4月份回落1.4个百分点。分城市来看，40大中城市中一线、二线、三四线5月单月住宅销售面积同比增速分别为-39.7%、-5.9%、13.7%。展望未来，预计调控政策影响仍将持续，住房销售增速仍将维持下行趋势。

      6．物价：6月CPI仍将继续走高，但下半年回落的可能性较大

      2017年5月CPI同比上涨1.5%，比4月上升了0.3个百分点，连续3个月逐月上升。在1.5%的同比涨幅中，翘尾因素拉动了约1个百分点，是CPI上涨的主因。展望未来，由于6月翘尾因素将达到年内最高点的1.16%，预计6月CPI同比仍将继续走高。

      但下半年随着总需求的小幅回落、监管政策去杠杆防风险导致流动性有所收紧、市场利率小幅走高，这些都会导致物价承压；加上下半年翘尾因素基本呈现逐月回落态势（仅10月略有上升），预计CPI下半年回落的可能性较大，年内CPI同比将呈现中间高、两头低的走势。

      2017年5月PPI同比涨幅下降0.9个百分点至5.5%，连续3个月回落，比2月高点下降了2.3个百分点。PPI翘尾因素为4.57%，比上个月下降0.53个百分点，是PPI同比涨幅下降的一个原因。从翘尾因素来看，下个月PPI翘尾因素略有上升，但之后将逐月下降，加上企业补库存周期逐渐减弱，因此，预计PPI涨幅继续收窄的可能性较大。

      1．金融体系降杠杆，M2增速创新低

      M2增速创历史新低。5月末，我国广义货币M2余额160.14万亿元，同比增长9.6%，增速比上月末回落0.9个百分点，比去年同期低2.2个百分点。狭义货币M1余额49.64万亿元，同比增长17%，增速比上月末回落1.5个百分点，比去年同期低6.7个百分点。

      M2增速创新低，主要是金融体系降低内部杠杆的反映。近些年部分金融机构通过资金多层嵌套进行监管套利，在金融体系内加杠杆实现快速扩张，累积了一定风险。随着稳健中性货币政策的落实及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。

      货币持有主体的变化对此也有所印证：据央行披露数据，5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点；与此同时，非金融部门持有的M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。此外，5月份财政性存款增加5547亿元，较上年同期多增3928亿元，也暂时性地下拉M2增速约0.3个百分点。

      随着监管政策的影响减弱，预计M2增速将有所反弹。不过受制于稳健中性的货币政策和“防风险、去杠杆”的政策目标，M2增速难以大幅攀升，预计年内维持在10%至12%左右的增速。

      2．房贷同比增速大降，企业中长期贷款超预期增长

      5月末，人民币贷款余额113.04万亿元，同比增长12.9%，增速与上月末持平，比上年同期低1.5个百分点。当月人民币贷款增加1.11万亿元，同比多增1245亿元。从结构上来看，新增贷款与此前几个月相差不大，仍主要体现在按揭贷款和企业中长期贷款的增长上。

      房贷同比增速创近年新低。5月居民户新增贷款6106亿元，其中中长期贷款为4326亿元，占全部新增贷款比重由上月的40.4%下降至38.9%。受房地产市场调控及部分城市按揭贷款政策收紧影响，居民户中长期贷款比上年同期下降了955亿元，降幅达18%，同比降幅创2011年1月以来之最，房地产调控政策对房贷需求的影响正在逐步显现。从6月份的市场情况看，房贷利率依然在继续上浮，一定程度上会抑制贷款需求。此外，今年以来监管政策趋严，银行房贷额度受限，预计未来房贷增速或将进一步下行。

      企业中长期贷款超预期增长。5月企业新增贷款6868亿元，同比增加5164亿元，其中中长期贷款增加4396亿元。尽管5月地方债发行5500亿元，债务置换对信贷冲击增大，但企业部门中长期贷款依然新增4396亿元。这一方面是由于民间投资增速回升，对企业信贷需求有一定支撑；另一方面债券和非标融资成本上升、表外融资渠道受趋严监管，表内信贷形成一定替代。

      3．社融增量低于信贷增量，表外融资收缩

      5月，我国新增社会融资规模1.06万亿，少于当月新增人民币贷款（1.11万亿），显示表外融资处于收缩状态。具体来看，今年4月以来，银监会连发8文规范商业银行“三违反、三套利、四不当”行为，在金融监管趋严的背景下，5月社会融资结构发生明显的转变：新增人民币贷款占社融的比例由上月的78%上升至111%。信托贷款、委托贷款分别新增1812、-278亿元，二者在当月新增社融的占比从前期的20%有余降至14%。受货币市场利率持续走高、债券融资成本上升影响，5月债券取消或延迟发行的案例达78个，企业债券融资-2462亿元，创今年以来当月负融资之最。未贴现银行承兑汇票净增-1245亿元，或因商业银行在一般存款压力增加、负债成本上行的境况下，主动压缩票据等低收益率资产。

      4．人民币对美元小幅升值，跨境资金流动保持平衡

      人民币对美元小幅升值，对一篮子货币先升后贬。5月以来，受美元指数回落（回落2.15%）、人民币汇率中间价报价机制调整及离岸人民币汇率升值影响，人民币对美元汇率小幅升值。截至6月14日，人民币对美元即期汇率为6.7970，较4月底升值约1%。

      人民币汇率的相对稳定对外汇储备账面价值起到一定的支撑作用。截至5月末，我国外汇储备连续第四个月回升，至3.05万亿美元。由于美元指数继续回落，欧元对美元升值3.2%，英镑和日元对美元基本保持不变，导致人民币对一篮子货币先升值后贬值。5月12日，CFETS指数为93.06，较4月末（92.78）微升0.28点。随后人民币对一篮子货币贬值，5月31日，CFETS指数为92.39，较5月12日值减少0.67点。

      5月份，我国跨境资金流动仍保持相对平衡状态。

      第一，银行结售汇逆差总体稳定。2017年5月份，银行结售汇逆差171亿美元，环比增长15%，其中，企业、个人等非银行部门（即银行代客）结售汇逆差124亿美元，环比下降3%。

      第二，远期结售汇维持顺差。2017年5月，远期结售汇签约顺差34亿美元，与银行即期结售汇、期权等共同影响境内外汇供求，使得5月份外汇供求仍处于相对平衡状态。

      第三，非银行部门跨境资金净流出保持低位且外币净流出环比减少。5月份，非银行部门涉外收付款逆差218亿美元，环比增长42%，但同比下降7%。其中，人民币涉外收付款逆差环比增长72%，外币涉外收付款逆差环比下降12%。

      6月21日凌晨4点，MSCI宣布，将中国A股市场纳入MSCI新兴市场指数和MSCIACWI全球指数。上述决定意味着，从2018年起，海外资金可以通过追随MSCI指数进入A股市场。我们认为，A股纳入MSCI指数，短期内对市场情绪可能有一定的提振作用，但对资金净流入的推动作用有限。中长期看，则有利于A股市场国际化、规范化进程，具有十分重大而深远的意义。

      1．内地与香港互联互通机制的发展完善，为A股对外开放带来了积极变化

      从MSCI的声明来看，此次纳入A股的决定，在MSCI所咨询的国际机构投资者中得到了广泛支持。中国交易所放宽了对涉及A股的全球金融产品进行预先审批的限制。此两项进展对提升中国A股市场的准入水平起到了积极的影响。

      事实上，自2016年底深港通开通，深圳、上海、香港三地共同大市场开始形成，内地与香港资本市场互联互通迈出重要一步。2016年9月，证监会发布《内地与香港股票市场交易互联互通机制的若干规定》，适应市场需求，在相关机制安排上更加灵活。

      一是“沪港通”与“深港通”同时取消了总额度限制，但继续保持每日额度限制，进一步提升了灵活性。二是“深港通”投资标的进一步拓展与市值限制相结合。在维持“沪股通”标的不变的情况下，“港股通”标的增加恒生小型股指数（市值在50亿港元以上股票），新开的“深股通”纳入市值60亿元人民币及以上深证成指和中小创新指数成份股和深港A+H股，但创业板股票先期仅限专业投资者参与。

      通过沪港通、深港通渠道，外资开始持续、稳定地进入A股市场。WIND数据显示，从沪港通来看，近3个月外资通过沪港通净买入137.29亿，期间总成交高达2713.93亿，56个交易日中，有34个交易日外资为净买入，占比在60%以上。而在深港通上，近3个月外资买入更是高达360亿，其56个交易日中，外资有53个交易日为净买入，占比超过90%。

      因此，A股纳入MSCI指数，这是顺应国际投资者资金配置需求的必然之举。中国股票市场的规模、中国经济在全球市场的地位，都决定了MSCI明晟公司应当将A股市场纳入其旗下指数。

      2．短期内对A股资金净流入的推动作用有限，中长期来看将有利于A股市场国际化、规范化进程

      从短期来看，MSCI纳入A股对市场情绪可能有一定的提振作用，但对资金净流入的推动作用有限。在A股被纳入MSCI新兴市场指数的决定公布后，离岸人民币（CNH）兑美元短线上扬66点至6.8205元，日内涨幅扩大至0.07%。6月21日早9点，沪深两市双双高开，沪综指报3148.99点，涨8.98点，涨幅0.29；深成指报1327.13点，涨38.60点，涨幅0.38%；创业板指数报1827.89点，涨6.91点，涨幅0.38%。

      但考虑到初期纳入标的数量不多（222只）、初始纳入比例不高（5%），预计A股在纳入MSCI后初始资金流入在170亿美元至180亿美元左右。即使与当前A股约52万亿人民币（约7万亿美元）总市值和近期每日约3000——4000亿人民币（约600亿美元）的平均成交额相比，其所占比重仍然很小。据测算，这个数量仅相当于A股日常不到两个小时的交易量，是高峰时期不足半小时的交易量，难以对短期流动性产生实质性影响。此外，由于实际实施要等到2018年6月，海外投资者有充足的时间按照自己偏好的节奏和时间来建立头寸，因此将不会引发市场突然的剧烈波动。

      但是，从中长期来看，本次A股被纳入MSCI意义深远，可能成为A股市场国际化、规范化的一个重要里程碑。

      首先，从国际经验来看，一国资本市场被纳入MSCI指数的过程通常至少持续五年以上，伴随着纳入MSCI指数系列进程的是股市投资者结构的改善与国内散户平均换手率的下降，国际机构投资者对A股参与度会进一步提升，其倾向于蓝筹和价值股的投资理念，将帮助中国股市的投资风格变得更为稳健。

      其次，从资金流动来看，如果中国A股被全部纳入，预计境外资金流入可能会达到大约3400亿美元。这意味着中国资产在全球范围内的需求提升，资本项下的资金净流出压力减小，可以起到稳定本币汇率以及市场对汇率的预期作用。

      第三，从监管规则和制度来看，这将倒逼中国资本市场朝着更加成熟、更加与国际准则接轨的方向发展。通过持续推进蓝筹股市场建设，平稳发展衍生品和基金市场，积极探索国际化的新模式、新机制，切实加强一线监管，保护各类投资的合法权益。

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