贵州茅台：上扬曲线角度抬高，更加性感

HIGHLIGHT：

      1、上扬曲线角度抬高，更加性感。茅台上半年的成长动能充沛，业绩增速达致市场预期上线，1-6月实现营业收入241.90亿元，同比增长 33.11%；实现扣非后净利润112.80亿元，同比增长28.20%。其中，2季度实现营收108.81亿元，同比增长32.95%，扣非后净利润51.32亿元，同比增长31.2%。对比去年，业绩上扬曲线的角度明显抬高，更加性感。

          2、公司继续加大酱香系列酒上的市场投入，上半年销售费用率同比增长3.54个百分点至5.7%，但成效显著。期内系列酒实现收入25.49亿元（已超过2016年全年规模），同比增长269%，其中2季度单实现营收16.14亿元，较1季度旺季的9.35亿元增长73%，量增迅猛。系列酒2017年的销售目标也由年初的43亿元上调至加争实现50亿元。需要提及的是，由于系列酒的盈利能力明显弱于茅台酒，其销售收入的快速增长将带动公司综合毛利率下降，这也是2017年上半年公司毛利率同比下降2.26个百分点至89.62%的主要原因，但与盈利能力无损。
      
      3、报告期内，公司茅台酒实现收入216.27亿元，同比增长23.77%，增长较2016年有所提速。据测算，公司茅台酒（包含非标茅台）今年上半年销量约为1.3万吨，其中2季度单季销量约5500吨，同比增长10%（增速较1季度有所放缓），环比下滑27%，估计主要与季节和公司实施控货政策有关。随着销售旺季的到来，市场预计公司有望从今年8月开始增加茅台酒的投放量，至9月投放量有望翻倍；3季度发货量有望突破7000吨，保证今年的业绩快速增长。

      4、茅台的增长仍在高原的左侧。 公司计划今年茅台酒销量为2.6万吨，同比增长13.5%，按公司的规划到2020年茅台酒销量将达到4.13万吨，意味着茅台酒的供量在未来3-4年仍有稳定增长机会，茅台的增长仍在高原的左侧，离高原的顶部还有距离，离高原的右侧还有更远的距离。

      5、市场价格体系面临考验。公司今年明确标出了“53度飞天茅台全国批发价为1199元/瓶，零售价为1299元/瓶”两条红线，并加大了对经销商的整顿加度，但目前其实际的一批价在1400元左右，零售价在1500元左右，已有失控迹象。未来公司是进一步加大对经销商的整顿力度，还是如部分机构所预期顺势提高出厂价？若能顺势提价又不引发政府不喜欢，（政府不喜欢价格失控引起连锁效应，），茅台的估值需要重新计算，值得关注。

     6、我们预期茅台17、18、19年的EPS大约分别为17、20、23元。除非未来的成长超出预期（有可能），目前的估值已较充分。值得提及的是，目前贵州茅台100%的筹码都是获利筹码，平均成本为324元，容易引发卖出冲动。

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