用长远眼光看待短期金融数据波动

        央行近日公布的10月金融和社融数据让市场为之一惊，尽管10月历来是信贷“小月”，但新增贷款、新增社融和M2等关键指标的下滑幅度依旧超出市场预期，当前融资环境的疲软也反映出银行风险偏好仍然较低、信用扩张意愿不强，也就是舆论热议的货币政策传导机制不畅。不过，从目前政策落地的情况看，货币政策传导机制不畅虽然冠之以“货币政策”，但症结并不主要在货币政策，而是由诸多非货币政策因素叠加导致的共振。

　　实际上，央行今年以来实施的4次降准、多次开展中期借贷便利（MLF）操作等虽然向市场释放了不少流动性，但并未造成“大水漫灌”，而是主要弥补基础货币投放缺口，所投放的流动性与金融机构缴存法定准备金、现金投放、财政库款上升等流动性抽离总量大体相当。只有6～7月的资金投放规模保持在高位，这与下半年以来宽信用政策开始发力，决策层强调纾解民企融资压力有关。

　　央行向市场投放的基础货币也得到了市场的一定回应：新增贷款增速自6月开始就出现反弹，而债券利率在年初就开始见顶回落，尤其是高等级债券的利率水平下降得更快。因此，央行在近日公布的三季度货币政策执行报告中强调“央行投放的资金并未淤积在商业银行，而是基本全部传导到了实体经济”。

　　不过，外界所困惑的是，既然“央行投放的资金已基本全部传导到实体经济”，为何社会融资增速依旧会加速下滑，不少企业的融资需求依然难以“解渴”？问题实则出在了金融机构端。从现代货币创造理论看，央行提供的基础货币是外在货币金融体系，银行体系内部则通过信用扩张派生存款也能创造货币。当前，M2增速再度跌至历史低点、新增社融创27个月以来新低，主要问题在于银行体系内部的信用扩张动力趋弱。

　　银行信用为何扩张不足？原因则来自多方面。首先，在宏观环境方面，处于经济下行周期中，银行降低风险偏好，不敢“轻举妄动”，这是市场的普遍选择；其次，从中观行业层面看，强监管政策下，银行压缩表外融资是刚性的，非标转回表内只是针对部分表外资产，银行对大部分表外资产的处理方式都是等待资产自然到期后不再续作，有的甚至是要求债务人提前偿还，造成了表外融资规模的持续塌陷；第三，从微观主体看，不少银行还受制于存款增速放缓、资本金不足、资产质量承压、担心监管问责等多种原因。种种因素叠加在一起，一致性降低了银行信用扩张的动力。

　　监管部门也意识到了上述问题，对策已在陆续出台，如延长资管新规过渡期、放松非标回表对资本金考核的要求、全面重检授信政策并将不利于企业融资的“落伍”条款进行修订或废止等，近期一系列政策的密集出台是在发挥多个政府部门“几家抬”的作用，鼓励金融机构加大对企业融资的支持，但政策从落地到见效会有一定时滞，银行信用扩张动力的恢复并非一朝一夕，后续几个月的金融和社融数据有望逐渐回暖。

　　此外，市场对于新增信贷和新增社会融资规模的观念也需要发生转变，过去支撑信贷和社融高速增长的主要依靠基建投资和房地产投资，这些代表着中国经济的传统旧动能，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展，转换增长动力的攻关期。在基建和房地产等旧动能发展放缓、新动能尚在培育期的情况下，社融增速放缓属正常现象，这也是经济发展转型的必经之路，要以长远眼光看待短期金融数据的波动。

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