太阳纸业：造纸龙头，估值十分便宜

      我们跟踪研究太阳纸业已有20多个季度，它是我们88家中的常客，也入选2018年的【年度88只好股票】。太阳纸业的成长性在我们研究的评级系统中长期排在最优的五星位置，而安全性处于较好的四星位置。公司近5年营收和净利润（扣除）年复合增长率为13%和91%。得益于近年来环保政策趋严以及纸价持续上涨，公司业绩持续向好。2018年前三季度公司实现营收161.10 亿元、归母净利
润18.02亿元、扣非后净利润17.81亿元，分别同比增长17.54% 、31.09% 和30.66%。公司股价在今年年初大幅上升，但随后跟随市场大幅走低。2018年至今（2018-12-13）股价累计下跌33.19%。我们预计公司未来成长动力仍然较为充足，以目前股价6.2元计算PE为7倍，处于便宜的买入区间，股价有上升空间。

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      （太阳纸业2000年成立，2006年上市。公司目前业务覆盖纸产品、生物质新材料、快速消费品三大领域，纸产品以文化、办公和工业用纸为主，生物质新材料包括溶解浆和低克重高档牛皮板纸，消费品包括纸巾、卷纸和纸尿裤等。2018年公司综合纸、浆生产能力将达到602万吨，是目前国内第四大造纸企业（仅次于玖龙、晨鸣和理文造纸）。2018年上半年公司非涂布文化用纸、铜版纸、箱板纸、生活用纸和木浆的收入占比为35.17%、20.55%、11.33%、3.66%和20.94%。控股股东：山东太阳控股集团有限公司（持股47.34%）；实际控制人、董事长兼总经理：李洪信（持股32.19%）；员工：7554人。地址：山东省济宁市兖州区友谊路1号）

      1、新增产能释放是未来业绩增长的主要动力。今年公司新增产能项目陆续建成，2018年3月份20万吨高档特种纸投产，6月份老挝30万吨化学浆投产，8月份年产80万吨箱板纸生产线和配套箱板纸项目的45万吨半化学浆生产线也进入投产状态。上述产能预计将于2019年全部释放，届时公司的非涂布文化用纸产能将由2017年的100万吨/年提升到120万吨/年,箱板纸产能将由80万吨/年提升到160万吨/年，化学浆+化机浆产能将由78万吨提升到118万吨（公司计划将老挝30万吨化学浆产能提升到50万吨，2019年新增的20万吨也将逐渐释放，预计2019年全年释放10万吨，加上2017年投产的30万吨，共40万吨）。鉴于目前的纸价已基本回落到2017年的均价水平，我们以公司2017年的业绩对新增产能进行测试，预计新增的20万吨的高档张产能将贡献营收11.8亿元，新增的80万吨箱板纸增加收入24亿元，老挝化学浆项目大部分是自用，但部分将出售给万国纸业等关联公司，根据目前公司对外出售化学浆比例，我们预计老挝化学浆项目将新增营收6亿元，加上生活用纸等的内生增长情况，预计2019年上述项目将释放收入增加额约44亿元，较2017年189亿元营收增长24%，较2018年收入增长9%左右（2018年上半年纸价还处于高位，新增项目产能也有所释放）。成本端方面，除了化学浆少部分出售外，公司新增的化学浆和半化学浆产能主要是自用，木浆自给率提升将会带来成本端的改善，2018年第三季度公司销售净利率为9.93%，今年一季度纸价高峰时为11.98%，2017年为10.79%，2016年纸价上涨前的销售净利率为7.23%，假定后续纸价不再继续下滑，由于成本端改善，2019年的销售净利率在今年第三季度的基础上提升一个百分点至10.93%，那么计算得2019年的净利润约为25.42亿元，较2017年增加5.04亿元。

      2、纸价处于相对高位，留意后续回调压力。 在第二段的业绩测算中， 均是以纸价保持稳定为前提如果纸价在2018年第三季度的基础上继续下滑约9%，那么2019年公司的营收将处于同比负增长状态，对利润也将形成巨大压力。从纸价走势来看，虽然今年2季度以来纸价持续回调， 但目前仍处于历史中高位水平，截止2018年11月我国铜版纸价格为6803元/吨，而从2008年至今的铜版纸历史中位价格为6000元/吨，底部价格为5000元/吨；双胶纸现价为7299元/吨，历史中位价格为6500元/吨，底部价格为5500元/吨；箱板纸现价为4895元/吨，历史中位价格为4500元/吨（2016年2月至今），底部价格为3000元/吨。从纸价回调的原因来看，在目前纸价处于历史中高位的背景下，各大企业产能扩张冲动导致供需失衡是首要原因，但不同类型纸面临的情况也有所差异：双胶纸和铜版纸等文化用纸市场集中度较高（铜版纸CR4产能集中度达87%，双胶纸集中度达56%），而各大企业产能扩张规模较小（ 2018年公司新增20万吨高档纸，晨鸣新建51万吨高级文化纸），价格回调压力相对不大；箱板纸等包装用纸是本轮产能扩张的重点领域， 2018年我国包装用纸新增产能达1000万吨，占目前包装用纸需求的15%以上， 加上目前我国废纸（箱板纸原材料）进口有放开迹象（近期外废获批配额大幅增加），上述因素叠加是箱板纸价格下滑幅度较大的原因（目前箱板纸价格已较高点价格下滑25%，而铜版纸仅下滑10.01%，双胶纸下滑7.42%），后续值得留意。

         关于估值。市场预期2018年全年的每股收益大约在0.91元，对应周四（2018-12-13）收盘价6.2元，PE约为7倍。公司未来成长动能仍然较为充沛，市场预期太阳纸业2019/20两年的EPS分别为：0.95/1.07元。2018年年初至今（2018-12-13）公司股价累计下跌33.19%，进入估值便宜的买入区间，或是不错的时机。过往来看，太阳纸业的股价大部分时间都是在上一年每股盈利的15-25倍之间滑动。以目前7倍左右的PE来看，存在向上移动的空间。

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