太阳纸业：业绩短期承压，长期成长性仍在

      我们跟踪研究太阳纸业已有20多个季度，它是我们88家中的常客，也入选2019年的【年度88只好股票】。太阳纸业的成长性在我们研究的评级系统中长期排在最优的五星位置，而安全性处于较好的四星位置。公司近5年营收和净利润（扣除）年复合增长率为15%和50%。由于公司新增产能自去年以来逐渐释放，今年一季度公司实现营收55亿元，同比增长8%，但期内我国纸张价格大幅回落，导致公司仅实现扣非后净利润3.3亿元，同比下滑45%。公司股价在今年年初大幅上升，但随后跟随市场大幅走低。2019年至今（2019-5-30）股价增长11.58%。我们预计随着新增产能陆续释放，木浆自给率进一步提升，公司未来成长动力仍然较为充足，以目前股价6.35元计算PE为11倍，处于合理的买入区间，股价有上升空间。

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      （太阳纸业2000年成立，2006年上市。公司目前业务覆盖纸产品、生物质新材料、快速消费品三大领域，纸产品以文化、办公和工业用纸为主，生物质新材料包括溶解浆和低克重高档牛皮板纸，消费品包括纸巾、卷纸和纸尿裤等。2018年公司综合纸、浆生产能力将达到602万吨，是目前国内第四大造纸企业（仅次于玖龙、晨鸣和理文造纸）。2018年公司非涂布文化用纸（主要是双胶纸）、铜版纸、箱板纸、生活用纸和木浆的收入占比为33%、18%、12%、4%和23%。控股股东：山东太阳控股集团有限公司（持股47.34%）；实际控制人、董事长兼总经理：李洪信（持股32.19%）；员工：7554人。地址：山东省济宁市兖州区友谊路1号）

      1、纸价基本触底，关注后续行业供需情况。 造纸（生活用纸除外）属于周期性行业，以铜板纸为例， 2008年至今经历了两个周期，第一个周期是2009年至2011年，铜板纸价格从2009年的5500元/吨上涨到2010年的最高8000元/吨，随后回落到2011年的5500元/吨；第二个周期是2016年至今，纸价从2016年下半年开始启动，在2018年一季度到达最高点，随后掉头回落。截止2019年5月，国内铜版纸均价为5795元/吨、双胶纸均价6741元/吨、白卡纸均价5738元/吨，已接近历史底部的5500元/吨、6000元/吨和5500元/吨。纸价周期类似于猪周期，主要是由供给端驱动，当纸价处于高位时，各大纸企出现扩产冲动，由此导致行业供给过剩，此后纸价开始回落，当纸价低到一定程度时，部分落后产能被淘汰出局，行业供给向偏紧转变，驱动纸价重回上升周期。目前国内纸价已接近历史底部，而且今年国内文化用纸市场没有新增产能冲击（去年全国净新增双胶纸产能55万吨，铜板纸产能变化不大），行业或重新向供需平衡乃至趋紧方向移动。

      2、新增产能陆续释放，木浆自给率进一步提升。 去年公司新增100万吨纸产能，其中文化纸产能20万吨（3月份投产）、箱板纸产能80万吨（7-8月投产），上述项目投产后，公司纸制品产能达432万吨/年。去年公司纸制品生产量为300万吨，产能利用率为69.4%，低于2017年的84%和2016年的80%， 产能利用率较低预计是公司新增产能还未完全释放，目前新增项目已可满负荷生产，今年公司产能利用率有望提升到过往水平。原材料方面，去年公司投产木浆产能100万吨，其中老挝化学浆50万吨（包括技改20万吨，6月份投产），木削浆10万吨（4月份投产）、半化学浆40万吨（8月份投产），木浆自给率提升将进一步增强公司的成本控制能力。以箱板纸为例：公司目前拥有160万吨箱板纸产能，对应需要200万吨废纸，公司通过技术创新开发出半化学浆（包括木削浆）替代废纸浆，后续公司半化学浆产能可达70万吨（今年再投产20万吨），只需外购20万吨针叶浆和100万吨废纸，半化学浆+针叶浆综合成本约1500元/吨，远低于当前国废2300元/吨的价格，公司可节约近18%的成本。此外，公司在建项目还包括老挝年产120万吨浆纸项目，包括40万吨废纸和80万吨箱板纸， 预计2020年下半年投产。

         关于估值。市场预期2019年全年的每股收益大约在0.58元，对应周四（2019-5-30）收盘价6.35元，PE约为11倍。公司未来成长动能仍然较为充沛，市场预期太阳纸业2020/21两年的EPS分别为：0.66/0.76元。2019年年初至今（2019-5-30）公司股价累计增长11.58%，进入估值合理的买入区间，或是不错的时机。过往来看，太阳纸业的股价大部分时间都是在上一年每股盈利的15-25倍之间滑动。以目前11倍左右的PE来看，存在向上移动的空间。

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