中信证券诸建芳：2020年“全面小康”所对应的GDP翻番目标将得以实现

        2019年全球经济增长很可能创下2008年国际金融危机以来的最低增速。而制约经济复苏的因素目前尚未有确定性好转的迹象，全球经济进一步下滑及部分国家经济陷入衰退的概率在增加。为此，各国央行和政府已经开始筹措更多稳增长政策。2019年中央经济工作会议指出保持经济运行在“合理区间”的重要性，同时强调2020年将是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，宏观政策的制定也将围绕稳增长这条主线，包括财政政策要“大力提质增效”、继续深化改革、扩大开放等。

        2020年中国经济将如何演绎？宏观政策将如何施力？《金融时报》记者就此专访了中信证券首席经济学家诸建芳。

        经济的“V”形反转仍未可期

      《金融时报》记者：请您对2019年中国的经济作一简要回顾。

         诸建芳：2019年，伴随一系列的逆周期调节政策密集落地，一季度GDP增速达6.4%，持平前值，年初经济企稳态势初现。但随着中美经贸摩擦的进一步加大以及政策逆周期调节的“变奏”，实体经济动能自二季度以来再现乏力。具体体现为：一是工业增加值增速明显回落、企业利润负增长、PPI重回通缩区间；二是制造业和基建投资持续在底部运行、民间投资明显下滑、调查失业率升至历史高点；三是汽车行业的不景气带动消费增速再下台阶、可选消费增速也开始回落；四是出口交货值持续走低，对美出口滑坡明显。在这一经济表征下，二、三季度我国GDP实际增速逐级而下，分别为6.2%和6.0%，尽管全年“6%~6.5%”的增速目标预计可以完成，但经济的“V”形反转仍未可期，压力凸显。

      《金融时报》记者：经济所呈现出的“前高后低”走势的背后逻辑是什么？

        诸建芳：可以说，中美经贸谈判的进程及国内逆周期政策的调节节奏变化是形成这一趋势的两大主因。诚然，在2019年的经济当中，也有较多其他因素在影响着“三驾马车”的动能：年初“棚改”目标的缩减一定程度影响了全年地产投资结构及住房相关消费，包括汽车消费；欧洲经济的明显放缓一定程度抑制了外部需求；理财新规过渡期中非标融资的缩减仍在持续；部分中小银行的风险处置所触发的银行间市场流动性风险也在年中引起一阵波澜。但整体来看，2019年宏观经济趋势的主导因素仍是中美经贸摩擦与政策的逆周期调节节奏变化。

        经贸摩擦，不仅影响外部部门，还明显传导至企业投资及居民消费；而逆周期调节政策，其动态的政策“锚”产生了动态的经济表现。在这两个因素的相互作用下，2019年的宏观经济环境大致可以分为三个阶段：

        阶段一：政策发力、外部压力缓和、经济有所企稳，对应一季度；

        阶段二：预期改善下，政策转向“调结构”，但随后外部压力明显加大、经济动能开始走弱，对应二季度至三季度初；

        阶段三：外部压力先弱后强，逆周期政策再有加力，但短期难以明显对冲，对应三季度后半段至年底。

        这三阶段的经济表现也可以较为清晰地从PMI走势的变化中观察到：2019年的3月和4月PMI曾短暂回升至荣枯线以上，但随后开始快速回落，继而低位走平。所以说，中美经贸摩擦和逆周期调节效果的“共振”主导了2019年的经济表现。
 

      《金融时报》记者：2020年我国经济是否依然面临压力？

        诸建芳：展望2020年，经济压力仍然较大，逆周期调节政策仍将继续托底经济，中美经贸谈判的进程与对应的宏观经济政策变化所引发的共振仍将持续。从经济动能表现来看，若缺乏政策的预调和微调，2020年的主要压力点将具体体现在三个方面：持续放缓的外需、动能趋弱的投资、空间有限的货币政策。

　　首先，外需层面压力不减，全球贸易低景气短期难以扭转，经贸摩擦影响延续。2019年全球主要经济体经历了增长的同步放缓，根据IMF最新预测，全球经济2019年的增速将下滑至3%，并将创下2008年金融危机以来的最低增速，也低于欧债危机时全球3.5%的增速。分析来看，经济下滑的原因主要是：贸易争端、中国需求下滑、汽车业产能收缩带来的冲击。而站在目前时点观察，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，并且制造业放缓正在向服务业传导扩散。2020年，预期全球主要经济体均将出台一定程度的财政及货币政策予以应对，帮助托底经济，平缓其下行的斜率。但整体而言，政策空间相对有限，也一定程度会制约政策的效果。另一方面，经贸摩擦层面，IMF预计仅中美贸易关税的加征将拖累2020年全球经济增长0.8个百分点，加之欧美互征关税可能的冲击，2020年全球贸易增长的前景仍不容乐观，预计全球贸易量仍可能维持现阶段的疲软态势，全球贸易低景气的状况短期难以扭转。因此在2020年，我国的外向型部门所承受的压力仍难言减轻，也凸显了外需所将面对的挑战。

　　其次，投资层面动能趋弱，地产投资高增速难以为继，制造业投资短期内难有明显修复。从2019年的固定资产投资结构来看，地产以两位数的增速支撑了全年的固定资产投资。但往后看，尽管伴随着竣工周期的开启，地产投资韧性仍存，但随着土地购置费回落所带来的负面影响，地产投资增速在未来两个季度的“下台阶”将不可避免。而另一方面，制造业投资的拐点则迟迟没有到来。尽管伴随库存的持续走低，2020年可能将迎来新一轮库存周期的开启，但从制造业营业收入等前瞻指标观察，短期制造业投资增速还将继续“磨底”，明显回升的可能性较低，这也使得2020年上半年由内生动力所驱动的投资增速不容乐观。

　　最后，货币政策面临资管新规过渡期结束及利率下行空间偏窄的压力。从货币政策来看，虽然有望进一步的降准和降息（降MLF利率），不过程度上，或面临两方面制约。一方面，2020年为资管新规过渡期的最后一年，预期仍将有数万亿元的非标资产面临转标或到期赎回压力，这可能会进一步制约货币乘数，影响货币政策的传导效率；另一方面，本轮宽松周期的利率下行幅度相对于历次周期也将更为有限，因此利率价格层面的明显放松可能并不会在本轮宽松周期中出现，这也将一定程度制约整体的逆周期调节政策效果。

        逆周期政策的“三维度施力”

       《金融时报》记者：面对上述基本面和政策束缚所带来的压力，逆周期政策将如何施力？

        诸建芳： 2020年是顶层设计的关键节点，是“全面小康”宏伟目标的实现之年，是“十三五”规划的收官之年，更是“三大攻坚战”的最后攻关年。我认为在这些明确的政策目标面前，逆周期调节政策将不再如2019年一般更多受制于外部的压力变化，而是将围绕着明确的支点，进一步加力和聚焦，助力目标的顺利实现，“稳基建”“稳金融”和制造业高质量发展将成为三大方向。

　　首先，为完成2020年6%左右的GDP增速目标，基建2020年还将成为重要抓手，投资增速有望回升至6%~8%的水平，而更积极的财政政策值得期待。从基建的空间来看，城市群未来的发展仍然大有可为，户籍制度的持续放开、城市群建设的加快以及“交通强国”等战略的进一步落地将继续为基建投资提供舞台。2019年以来，长三角、粤港澳等区域的规划密集出台。而从国际经验来看，城市群的建设初期人口的集聚会出现在城市群的中心城市（1870年的旧金山市和1960年的东京），但随着时间的推移，人口会更多向其他三四线的卫星城市集聚。这也为城市群周围的基础设施建设提供了更广阔的空间。此外，我国从2019年开始研究部署老旧城改造等规划，这也将在一定程度提升基建的投资需求，帮助改善城镇人民生活。而在新基建方面，2019年10月31日，我国正式启动了5G网络的商用，这也为未来一段时间在信息化轨道上的基础设施投资提供新的平台。

　　其次，金融的稳定与开放也将成为基本面与资本市场的支撑因素。2019年以来，我国的金融开放不断加快，债券、股票、外汇、直接融资等市场均加速放开。在7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室宣布进一步扩大金融对外开放的11条措施，其中部分措施提前至2020年实施，这也为我国资本市场的进一步对外开放创造了新的机会。预计中国的经济在全球的相对增速优势在2020年会更为明显，进一步对全球的经济增长形成显著贡献。

　　最后，高质量发展，先进制造业、新兴产业的高速发展仍将继续引领经济“再平衡”。在2019年，尽管宏观经济面临较大压力，但我国高技术领域的韧性仍强，增速持续高于“旧经济”。从EPMI战略新兴产业采购经理人指数来观察，数据持续处于高景气状态，与整体制造业形成鲜明对比，这也离不开政策的支持。自2018年起，企业研发费用加计扣除比例提升至75%并扩大至所有企业，这也进一步体现了政策的精准支持。伴随货币层面有望进一步加大对制造业融资的支持，未来一段时间的逆周期调节政策还将继续帮助支持先进制造业、新兴产业继续快速发展，为其带来新的动力。

        2020年经济增长呈现四大特点

      《金融时报》记者：请您对2020年的经济进行一下预判。

         诸建芳：2020年中国经济并无失速风险，“全面小康”所对应的GDP“翻番”目标将得以实现。预计经济增长将呈现出四个特点：

         第一，基建投资显著回升，财政加码帮助对冲地产高位回落。预计2020年投资增速将会小幅调整至5.1%。从分项来看，固定资产投资中2019年表现超预期的房地产投资在整体保持韧性的情况下中枢将有所下移，制造业在持续结构优化的进程中增速或将小幅转暖，而基础设施建设将成为落实各项既定目标的重要抓手、有望发力。

　　第二，PPI通缩压力减轻，企业盈利边际改善。猪价仍然为2020年通胀演进逻辑的核心变量。中性情况下预计2020年通胀高点将出现一季度，其中1月由于猪价和春节错位的原因，将是年内最高点，或达到4.4%左右，整体一季度均值预计将为4.1%左右，此后逐季回落，三、四季度回落幅度较为明显，全年均值将在3%到3.1%左右。

　　第三，名义社消增速企稳，汽车消费不再成为拖累项。从2018年年中开始，汽车零售额开始出现负增长，对社会消费品零售总额的增长产生了显著的拖累。汽车消费的拖累主要来自购置税的退出，叠加“国五”“国六”新标的切换使得汽车消费年内出现低位波动。参考历史经验，未来汽车消费将逐步企稳走出谷底。预计2019年全年社消汽车销售额的增速将从当前的-0.7%企稳到0附近小幅正增长，2020年全年销售额增速约为3%左右。

　　第四，外需压力不减，但净出口贡献仍将为正。2019年全球经济增长受到贸易争端、中国需求下滑、汽车业产能收缩带来的冲击有望创下2008年金融危机以来的最低增速。展望2020年，上述因素短期尚没有确定性好转的迹象，在没有任何新刺激政策推出的情形下，即使贸易争端局势维持现状，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，中国主要贸易伙伴国内制造业需求仍然持续低迷将显著拖累中国出口，但由于进口下跌速度快于出口，因此净出口呈现高增长。

财政“提效加力”的新内涵

《金融时报》记者：2019年实行了规模空前的减税降费，对应的地方财政收入压力显著加大。同时，中央强有力地表明对“房住不炒”的坚定态度，地产融资及相关政策的收紧使土地市场大幅降温，导致政府性基金收入出现继2016年后首次负增长。您认为在2020年应如何破解上述财政困局？

诸建芳：结合当前财政情况，为了“托底”稳增长，财政破局仍然要从具有新内涵的“提效”和“加力”两方面出发来接力减税降费。

　　“提效”方面：

一是推动专项债充当资本金项目更大范围推广。2019年6月10日中共中央和国务院办公厅联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。通知强调，要加强财政、货币、投资等政策协同配合，其中允许部分重大项目使用专项债作为项目资本金，撬动投资，并积极鼓励金融机构提供配套融资支持。这是专项债在提高资金的使用效率方面的第一次创新。预计后续可能将继续加大专项债充当资本金的比例和对地方的考核要求，提高财政资金的使用效率。

二是降低项目资本金比例，鼓励银行积极进行配套融资，撬动更大的社会杠杆。政策方面，《通知》中强调鼓励金融机构积极提供配套融资支持。银行方面，在资管新规之后，银行投资面临“资产荒”，因此对当前银行来说，地方债和地方融资平台仍然是具有吸引力的投资方向，银行自身也有动力积极提供配套融资。上述情况都显示出在地方财政压力较大背景下，财政逆周期推动基建的方向将是撬动更大的社会杠杆。

三是增加专项债对基建项目的支持。整体来看，当前专项债对基建的提振作用有限，主要原因是专项债中项目大部分为非基建类的土储和棚改。当前专项债中基建相关项目的占比可能不足25%。2019年9月国常会强调，要根据地方重大项目建设需要，按照规定提前下达第二年专项债部分新增额度，强调该部分专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。因此预计后续政策将进一步缩小土储和棚改在专项债用途上的占比。

　　“加力”方面：

一是预算赤字加专项债新增额度的广义赤字合理上升。一方面，考虑2020年减税降费的力度预计将弱于2019年，且从目前公开信息来看，我国仍将3%的赤字率作为重要参考线，预计2020年的预算赤字率会合理扩张至3%。另一方面，当前的财政困境中2020年政府性基金收入料将大幅下滑，而政府性基金收入是专项债除项目本身收益外重要的还本付息来源，因此2020年的政府性基金收入情况并不支持专项债新增额度大幅扩张，预计专项债新增额度会温和扩张至3万亿元。

二是创新型的政策工具缓解地方债务压力。当前财政困局的重要矛盾之一就是地方政府的债务压力与逆周期调节的矛盾。地方政府持续加杠杆的动力和空间在当前可能受到制约。创新型的政策工具在2020年广义赤字小幅增长的背景下可以作为“托底”经济增长的重要逆周期调节，同时不会增加地方债务压力。此外，国开行等政策性银行也可能重启债务置换或加强对其他民生建设领域的融资支持，在缓解地方债务压力方面发力。

        以制度创新引领高质量发展

       《金融时报》记者：2019年是中国改革开放实现新跨越的一年，相关政策措施的推出和落地，达到了稳定预期和提振信心的效果。您认为2020年改革开放将在哪些方面有所突破？

        诸建芳：在自贸区方面，我认为未来将在深度和广度两个维度上继续拓展。一方面，未来自贸区在地理空间上扩容；另一方面，将在现有制度规则基础之上，继续围绕制度创新“做文章”。自贸区将继续对标国际高标准经贸规则，参与甚至引领国际经贸合作的新规则。通过自贸区实践，形成一批可在全国复制推广的创新经验。

　　在金融方面，一是人民币国际化进程将继续。预计将丰富外汇市场投资者结构，提升人民币汇率弹性和灵活性。同时人民币国际化将更好地与“一带一路”战略相结合，围绕中国“走出去”企业的实际需求，通过贸易、投资和金融交易三驾马车进一步推动国际化进程。二是继续完善针对外资金融机构准入安排。预计将继续放宽国外资本准入和经营范围限制，建立完善负面清单制度，放宽外资在我国金融机构设立要求、持股比例、业务范围等方面限制。三是金融业开放的同时需要合理的制度作为保障。如果金融基础制度不完善，那么会降低对海外金融市场和机构参与者的吸引程度，造成负向循环。当前我国金融体系仍面临交易成本过高，产权保护和信息透明度不足等问题，需要进一步实施制度层面改革。

　　在区域改革方面，预计未来区域协调发展战略将继续深化，更多城市群发展规划纲要将陆续出台，健全经济高质量发展的模式。一是城市群发展规划将不断出台。以已经出台的三个城市群发展规划为样本，探索更多的城市群规划方案，虽然区位、产业、生态等特点不同，但最终的结果都是以涌现经济增长点、产业结构转型为主。二是以体制改革为突破口推动新一轮东北老工业基地的振兴。根据国家规划，未来15年，东北地区要建成“一带四基地”的战略目标。围绕这一目标，东北地区要再创新制度优势，补齐区域协调发展这块“短板”。三是城镇化的进程仍将持续。城镇化将引领产业布局调整更加合理，通过城市群积聚要素，提高服务业等相关产业的比重，吸纳新的就业。《2019年新型城镇化发展规划》出台后，预计2020年将会切实看到户籍等政策的落地生效，与此同时，会增加一批相关产业的发展空间。

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