全球市场巨震 A股港股机会独具？

        新冠肺炎疫情在海外蔓延形势严峻，全球股市、原油等各类资产价格剧烈波动。如何看待当前金融市场动荡，A股市场能否走出独立行情，还有哪些投资机会？中国基金报记者就此采访了重阳投资总裁王庆、明达资产董事长刘明达和融通基金权益投资总监、融通行业景气基金经理邹曦三位公私募投研掌舵人。

　　王庆表示，短期来说，市场难以持续处于大波动状态，除非出现极端事件，一旦海外金融市场趋于稳定，中国资产有望获得较好的绝对收益。港股来到了历史估值低位，格外看好港股的后续空间。

　　刘明达表示，短期内受海外疫情影响，A股会有震荡；中长期看，中国资本市场迎来重要的战略配置时机，可能走出独立行情，未来核心好资产会进一步呈现稀缺状态。配置的重点仍然是大消费、大健康、大金融、TMT。

　　邹曦表示，A股会逐步与海外脱钩，前提是中国出台有效的逆周期调节政策，在此之前会与海外市场联动。更看好与内需特别是基建投资相关的领域，尤其看好供需结构优化，具有长期增长潜力的周期核心资产，包括工程机械、重卡、水泥等行业的龙头公司。

　　全球市场受政策风险和疫情市场叠加影响

　　中国基金报：您对近期全球市场剧烈波动如何看？

　　王庆：从风险资产与避险资产的相关性来看，本轮全球市场动荡可以分为两个阶段。

　　第一阶段，从2月21日韩国和意大利疫情带动美欧股市大幅下跌开始至3月10日，在海外股票、垃圾债券、工业品等风险资产下跌的同时，以美债为代表的主流国债、日元、黄金等避险资产大幅上涨；美元指数也在欧元和日元套息交易平仓的冲击下持续下跌。

　　第二阶段，3月11日至今，在风险资产大幅下跌的同时，国债、日元、黄金等避险资产也被大幅抛售，美元指数大幅走强。市场从第一阶段通过资产配置避险的模式切换到了甩卖一切资产换取美元现金求生存的模式。市场上次出现这样的情况还是在2009年1-2月。

　　尽管我们缺乏具体数据，但有一点可以肯定，海外央行极度宽松的货币政策，美股逾十年的超长牛市，使海外金融市场的隐性杠杆逐步攀升。市场价格变化也同步显示，过去一周海外市场的去杠杆幅度是历史性的。

　　股票回购是过去十年来美股长牛的重要原因。极度宽松的货币环境下，无风险利率和信用利差共同下行，推动美国企业部门的融资成本降至历史最低水平。低廉的融资成本、股东利益最大化下高管薪酬与股价直接挂钩的激励机制，使美股上市公司有动力通过发债融资进行股票回购和分红，从而推高股价。利率下行、负债率上升、股票回购分红活跃、股价上升，形成了强烈的正反馈。

　　标普道琼斯指数公司数据显示，2018年标普500指数成分股公司将净利润的72%用于股票回购，另外41%用于分红。换言之，用于分红和回购的资金已经超过了公司全部净利润。过低的利率环境使上市公司盈利能力和融资成本之间产生了巨大的套利空间，标普500指数的盈利收益率与投资级信用债的利差在2018年末为180bp，2019年末进一步扩大至300bp以上。据统计，2018年高达56%的股票回购资金来自于发债融资。

　　可以说，美国的十年长牛一定程度上是极度宽松货币环境催生，一旦遇到疫情这样的极端外生性冲击，难免引发巨震。

　　刘明达：近期全球市场波动，主要是由于疫情风险和金融风险的叠加，导致金融政策失效。回顾2008年金融危机的经验，通过大规模的金融政策能够较快的减缓金融风险，但此次美国大规模的金融政策并未缓解恐慌，主要是疫情防控带来的对社会和经济活动的阻断风险，二者相互加剧了风险传导。未来解决这一矛盾，两种风险防控不能有轻重之分，由于疫情是此次危机的导火索，未来突破这一叠加风险的首要任务在于疫情的防控。在未看到欧美特别是美国疫情的有效防控措施或者疫情拐点前，两种风险会继续叠加导致政策失效。

　　邹曦：全球市场的走势取决于两方面因素：海外疫情的状况和美国经济金融体系的稳定性。从这两方面来看都在向好的方向发展，我倾向于认为全球市场的剧烈波动阶段性或已经接近尾声，当然疫情对经济的影响和美国企业杠杆过高等中长期问题依然存在，需要逐步化解。

　　A股会逐步与海外脱钩有望获得更好收益

　　中国基金报：A股会如何走，会有独立行情么？

　　王庆：与海外市场巨幅动荡形成鲜明对比的是，今年以来A股跌幅较小，无论是以本币计价还是美元计价均领先全球。

　　为何此前多年跑输海外市场的A股此次表现反而更好？一个重要的原因在于，其他经济体此前一直在做“简单”的事情，通过货币或财政刺激推动股市上涨；而中国近年来却一直在坚持做“困难”的事情，即防范化解重大金融风险。A股已经在2015年和2018年经历了两次金融市场去杠杆，2018-19年又经历了实体经济去杠杆。资管新规下，国内金融产品的复杂、嵌套程度也小于海外市场。虽然经历了阵痛，但它使得在面对突发性冲击时，中国金融体系的抗风险能力更强。面对疫情，美联储两周内紧急降息125bp，重回零利率，中国央行则坚持总量与结构性政策并重，在降低实体经济融资成本的同时，珍惜主要经济体中少数实施正常货币政策国家的地位。在海外信用周期可能面临向下拐点的当下，国内的信用周期可能已经悄然筑底回升。

　　同时，中国采取有力措施率先控制住疫情，恢复正常的生产生活秩序。中国在抗疫中展现出强大的组织动员能力和负责任的大国担当，使全球投资者对中国模式有了更加客观的认识。

　　这些因素都使得包括A股、港股、中国利率债在内的中国资产较海外资产更具吸引力。值得注意的是，港股市场作为离岸金融市场，尽管相对美股表现出了一定的抗跌性，但很大程度上仍受到海外风险资产抛售的影响，表现弱于A股。我们相信，一旦海外金融市场趋于稳定，中国资产有望获得较好的绝对收益。

　　刘明达：对于国内资本市场，要区分短期和长期。从短期来看，疫情导致全球经济活动的急剧变化，对于全球资本市场的冲击仍然会持续存在，担忧情绪必定会影响到A股，A股会伴随疫情进展有一个宽幅震荡的过程；从中长期看，疫情所开启的衰退会压缩全球资产未来的收益率空间，而中国资本市场的构成更多反应中国经济的基本面，中国资本市场显著好于其他市场，中期可能走出独立行情，“东风压倒西风”的新格局会给中国带来重要的机遇。

　　邹曦：A股会逐步与海外脱钩，前提是中国出台有效的逆周期调节政策，在此之前会与海外市场联动。

　　中国基金报：全球疫情蔓延，您在近期投资策略上是否做了调整？如何调整？

　　刘明达：我们在投资策略上未做重大的调整，我们一直坚持价值投资理念，将公司的价值作为投资决策的主要依据，在风险发生过程中，我们继续坚守理念，继续把核心资产作为我们配置的重点。

　　邹曦：投资策略不会进行调整，依然坚持产业趋势投资，寻找结构性产业趋势推动的绝对收益机会。

　　王庆：年初我们提出了 “守望相助”的投资策略。“守”是守护那些事关国计民生但又被市场严重低估的优质公司；“望”是寄望那些真科技、真创新，尤其是具备“硬科技”实力的优质公司。科技突围是中国赢得国际竞争的关键，在这方面已没有退路，必须迎难而上。以中国目前的发展水平和综合国力，公司预计将有一批卓越的“硬科技”公司脱颖而出。

　　虽然经历了新冠疫情的黑天鹅事件冲击，我们研究看好的上市公司的基本面并没有发生实质恶化，动态地看，这些公司在市场竞争中的地位反而会进一步得到加强，我们因此仍然坚持这样的策略主线。

　　看好核心资产：大消费、TMT乃至基建周期股

　　中国基金报：目前往后看2020年，您如何看，更看好哪些领域或者板块？

　　王庆：短期来说，除非出现类似2008年雷曼破产这种极端事件，我们认为市场难以持续处于大波动状态，近期股价开始修复可以预期，修复的过程将按照时间顺序分为三个阶段。

　　首先，流动性环境平稳之后，短期被机构集中被动抛售的股票先行修复，港股对此反映将比较明显；随后进入基本面决定的修复阶段，那些基本面受疫情影响较小的公司(俗称被“错杀”)股价回升；最后，随着中国的全面复工以及全球疫情出现拐点，基本面受疫情影响较大的公司将会走强。

　　特别值得注意的是，随着美联储的流动性投放，海外市场流动性条件已经趋于好转，Libor-OIS、欧元和日元对美元的货币互换基差等指标已经高位回落，近期标普500波动率VIX指数也高位趋稳。我们预判第一阶段有可能在未来一周左右就会出现。因为，我们看好等受疫情影响较大的相关板块，特别是由于港股来到了历史估值低位，我们格外看好港股的后续空间。

　　刘明达：从当前往后看，我们更多从中长期配置的视角来理解，中国经济和资本市场迎来重要的战略性配置时机，未来好资产会进一步呈现稀缺状态，各领域的核心资产将会继续受到资本青睐。我们配置的重点仍然是我们一直以来坚持的大消费、大健康、大金融、TMT。同时，我们过去一直在积极的对新能源汽车、农业、公用事业等领域做深入研究和跟踪，发掘并跟踪了一些具备长期投资价值的公司，已经纳入到我们的配置范围。

　　邹曦：更看好与内需特别是基建投资相关的领域，尤其看好供需结构优化，具有长期增长潜力的周期核心资产，包括工程机械、重卡、水泥等行业的龙头公司。中国的疫情让市场认识到了消费股的周期性，全球的疫情让市场认识到了科技股的周期性，史无前例的疫情反而会让市场认识到周期核心资产不那么有周期性。

　　优质的科技股还有投资机会

　　中国基金报：如何看待近期科技股调整，后续是否还有机会？

　　刘明达：我们看好科技板块，更多的是基于“新基建”在未来中国经济中的核心定位和发展前景，在结构转型升级的大背景下，我们认为“新基建”有关的行业会逐步出现一批具备竞争力的公司。科技股的调整，一方面是市场整体回调所带动，另一方面是部分公司已经出现高估状态。未来优质的科技类公司仍然会有投资机会。

　　邹曦：科技股作为一个板块来说高点大概率出现，长期的逻辑会被逐步证伪，只会有超跌反弹的机会。当然不排除后续会有结构性的细分子行业和个股机会。

　　中国基金报：美股跌入技术性熊市，你认为美股牛市是否结束，如何影响国内市场？

　　刘明达：美股不仅仅反应美国经济，在不同视角上也会反应全球经济。疫情对国际经济的影响将更加深刻和长远，其影响可能不止涉及实体经济和金融领域，包括社会领域在内的许多重要的国际格局都有可能因此受到改变甚至重塑。对于全球经济，不仅仅是短期的一次性衰减，而是一个中期的衰退过程，更是全球格局新平衡的开始。从这个视角来说，美股未来也会伴随全球格局的变化逐步分化，但是具备强大护城河和符合全球产业发展趋势的公司可能会继续享受资本市场红利。

　　邹曦：美股长期牛市基本已经结束，美国金融市场的动荡短期会对A股市场有负面影响，但中长期来看A股与美股或将脱钩。美股牛市结束和美国零利率状态将导致全球资产重新配置，当短期冲击过去之后，国内市场将成为海外资金配置的重点。

　　中国基金报：您如何看待原油价格的暴跌，会如何影响经济和股市？

　　王庆：OPEC+减产协议破裂以及疫情冲击下对经济的担忧共同导致的油价短期大幅跳水。油价短期直接冲击相关行业股票和信用债市场，加之原油多头爆仓导致的抛售压力传导至其他流动性较好的资产，为整体市场震荡推波助澜。

　　在这样的冲击下，中国与欧美及其他新兴市场相比存在显著的优势。首先，中国已经有效控制住了国内疫情蔓延，国内经济有望率先触底回升；其次，中国是制造业为主的经济体，是全球最大的原油进口国，油价下降从中期来看对中国经济利明显大于弊，对石油价格敏感的交通运输行业尤其如此。

　　刘明达：原油价格是一个非常复杂的问题，是供需、金融、政治等多个要素综合影响的结果。油价较大幅度的下跌，必然会带来整个能源产业链的要素变化，进而对宏观经济带来影响。特别是对于反应灵敏的资本市场，大幅度的油价下跌显著增加了资本市场的风险，给政策调整带来许多困难。

　　邹曦：原油价格暴跌主要原因是产油国的定价权博弈，不排除其中有地缘政治因素在起作用，疫情带来的需求影响反而是次要因素。原油价格的暴跌加大了全球金融体系的脆弱性，尤其是美国成为了全球金融体系的薄弱环节，因此对经济和股市的负面影响较大。对于中国来说，如果能有效对冲或屏蔽掉外部冲击尤其是金融体系的冲击，油价下跌反而改善了中国的贸易条件，对经济有一定正面影响。

　　不少港股价格已经严重脱离基本面

　　中国基金报：估值低、流动性差的港股是否有向上机会？您会否考虑配置港股？

　　王庆：经过近期的大幅调整，即使考虑到疫情对企业盈利的负面影响，我们认为目前港股价格也已经严重脱离了基本面。

　　我们注意到，目前香港恒生指数的市净率再次降至了1倍以下。历史上港股市净率曾在1998年和2016年两次降至1倍以下，其后一年都取得了非常丰厚的回报。从结构上看，本轮下跌受疫情带来的基本面冲击和海外资金撤资的流动性冲击双重影响，整体表现为泥沙俱下，个股跌幅逐渐背离了公司基本面情况，反而出现了越优质的公司、流动性越好的公司、外资持仓越多的公司跌幅越大这种现象。因此，许多被“错杀”的股票，当前价格已经与中长期价值完全背离，为投资者进一步布局提供了“黄金时机”。

　　刘明达：我们会考虑配置港股。港股当中有许多非常优秀的具备全球竞争力的公司，此次回调带来许多重要的配置机遇。由于港股上市公司的分化一直比较明显，我们关注的重点也是各行业的头部企业。

　　邹曦：港股受全球流动性冲击较大，可能表现会弱于A股。

　　密切关注海外疫情风险和金融风险

　　中国基金报：目前这个阶段，您认为影响市场最核心因素是什么？

　　王庆：当前影响市场的最核心因素一是海外疫情的控制情况。随着各国从一开始的犹豫不决到逐渐严肃对待，相信海外疫情的拐点会提前到来。第二是受疫情影响全球经济的受损情况，而这也与疫情控制的形势息息相关。

　　短期来看，全球金融市场仍存在较大的不确定性和波动率。但是，将眼光放长人类不会被疫情击倒，疫情总会过去，而无风险利率已经大幅降低。在全球利率水平再创新低的情况下，优质权益类资产仍然是资产配置的首选。

　　总之，美国股市两周内四次熔断，市场恐慌已近极致；在历史罕见的市场震荡中，我们无法预见恐惧情绪的骤然而至，但可以明晰当下大幅抛售过后的显著价值和随时可能来临的快速修复，因此我们建议投资人以积极态度应对。

　　刘明达：目前这个阶段，我们认为影响市场最核心的因素仍然是疫情。疫情进入国内有效控制、国外快速扩散的新阶段。目前国内疫情防控已经取得了阶段性成果，未来疫情的防控重点在国外。从目前的情况来看，国外疫情存在短期进一步快速扩散的趋势。我们认为整个疫情防控局势的核心仍然是美国，需要密切关注美国未来采取的有关疫情的防控措施。全球作为人类命运共同体，未来需要依靠全人类共同努力，来应对包括疫情在内的各种风险和挑战。

　　同时，我们也特别重视近期金融市场可能出现的重要风险，主要体现在债务的风险。有两个债务风险需要特别关注：一是欧洲债务及经济风险，特别要关注欧洲疫情导致的经济活动阻断带来的经济风险和金融风险的叠加，必须高度警惕数万亿欧元未偿还的欧洲金融债可能引发的风险；二是美国高收益债占公司债比重达到20%，其中3B级投资类债券占公司债比重达40%，需要密切关注美国大规模高收益债可能导致的金融风险。

　　邹曦：首先是海外疫情的进展情况，尤其是意大利疫情的状况，如果意大利疫情能够得到有效控制，将形成全球疫情逐步受控的预期，降低海外市场的恐慌情绪。预计在近期有可能发生有利的变化。

　　其次是美国金融体系的稳定性，关键在于美国能否及时出台有效的稳定措施，控制金融风险的蔓延。

　　第三是中国逆周期调节政策的方向和力度，能否有效稳定住经济和就业，对这一点我是最有信心的。

• 宏观新闻