行业景气下滑，龙头依然高扬

      2010年下半年以来，由于国内刺激家电消费政策淡出，房地产受到严厉调控，国际市场增速下滑等影响，空调行业在内销和出口市场增幅均出现了明显的下滑。今年以来，空调行业延续了去年下半年的低迷景气，加上去年较高基数，1季度销量全面出现下滑，行业蔓延悲观的情绪。 

      行业景气下滑，龙头企业产品销售增幅难免有所回落，今年1季度四家空调企业整体营收同比下滑11.6%，但凭借渠道、产品质量、科技水平等优势，毛利率与盈利增长步伐稳定，基本面依然健康，成长性依然优秀。另一方面，受市场对空调行业忧虑情绪影响，部分龙头企业被大势带下，市场在估值上似乎再次出现时效窗口，投资机会的再现值得投资者重点关注和把握。 

      需求方面：近期，国务院常务会议决定，安排财政补贴265亿元，用于推广符合节能标准的空调、平板电视、电冰箱、洗衣机和热水器，推广限期暂定一年。家电行业有望在下半年逐渐回暖。长期来看，尽管空调行业面临着更为复杂的市场环境，但乐观人士认为，市场刚性需求仍然存在：城镇化进程进一步加快，保障房的建设在继续，“结婚潮”的延续使得新增家庭数量大幅增长，这些刚性需求都是推动空调行业较长时间内稳步增长的基础。因此，目前龙头企业未来两三年维持稳定增长的机会较大。

一、评述范围 

      本期《股票估值500•个股报告》中收录空调行业公司共有4家，包括盾安环境（002011）、格力电器（000651）、美的电器（000527）和青岛海尔（600690）。各公司成长动能和安全稳定性排名、合理买入价、股价所处JW4点区位及预期股价区间详见下表：

      整体而言，四家公司成长动能与安全稳定指数表现较为稳定，在行业景气度下滑的情况下，并没有出现下调的情况。同时，四家公司的成长动能等级均在2以上，处于1的有两家公司，整体表现优秀。JW点位方面，处于A点的有三家公司，处于深B点的有一家。 

      具体来看，本期唯一的变动是美的电器成长动能由3上调至2：公司自去年下半年开始调整经营策略，强调利润提升，今年1季度业绩增长31.22%，超出市场预期。格力电器，是唯一1家双1+A的公司，在行业下滑的情况下，产品销量保持正增长，值得关注。盾安环境，主营制冷配件，成长动能和安全指数均为2。青岛海尔：主营冰洗空三大产品，其中空调营收占比为16.4%，成长稳定，目前股价位于深A点。

二、行业分析 

      得益于我国经济的高速增长以及政府家电下乡等多项拉动内需政策的有力支持，我国家电工业实现了快速稳步的增长，于全球家电的地位持续快速提升，空调作为家电业的重要组成部分，近10年来一直保持较高增速，目前，我国已经发展成为全球第二大制冷空调设备的消费市场和第一大生产国。 

      今年以来，受诸多不利因素影响，空调行业出现较大的变化，呈现出以下特点： 

      ①龙头企业逆势上涨，表现远优于行业平均，行业集中度在提高。据第三方机构产业在线的统计数据显示：今年1季度空调行业销量为2815万台，同比下降5.4%，其中内销1282万台，同比下降3.7%，出口1534万台，同比下降6.8%。具体到公司来看，格力电器1季度销量增长3%；美的电器空调销量下滑13.6%，销量下滑主要原因是公司淘汰低毛利产品所致，公司1季度业绩增长31%；青岛海尔空调业务营收增长约20%，市场份额提升1.7%。 

      ②行业面临市场环境更加复杂。首先，世界经济处于一个难以预料的环境中，欧债危机仍在发酵，美国经济仍然疲软，全球经济的不稳定将使得我国空调出口更加困难，从1季度空调出口量下滑幅度远高于内销下滑幅度可知一二；国内房地产调控仍在，过去几年，房地产的快速发展给予空调行业巨大的外部动力，调控政策的延续，必然会抑制空调行业的增长。另一方面，“十二五”期间的城镇化进程加快（按1995以来年均城镇化率，到2020年城镇化率将达65%），“结婚潮”的延续使得新增家庭数量大幅增加（2010年全国依法办理结婚登记夫妻为1241万对，增长2.0％），保障房逐渐开始交付使用（2012年全国计划新开工建设700万套保障房，实际在建工程量超过1700万套，市场预计今年将有700万套建成。），这些都是支撑空调需求增长的因素。因此我们预期空调行业将会出现曲折发展的特点。 

      ③三四级市场快速发展，国内区域需求分化。空调行业白皮书数据显示，2011冷冻年三四级市场规模保持快速增长，其中，三级城市空调销售量同比增长37.50%，而四级城市销售量同比增幅更是达至70.88%，远高于行业平均增长水品和一二级城市同比增长水平。今年1季度，三四级市场占整个市场的比例上升2.36个百分点。在一二级城市消费需求逐步饱和的情况下，三四级市场对国内空调整体销售规模的支撑作用将会越来越大。另外，华东、华南、华北（占整体空调销量超过70%）今年1季度销量增幅为负，而西南、西北地区则保持了约5%左右的增长，但因基数相对较小，难以扭转行业销量下滑的趋势。 

      ④产品向环保、节能发展。在逐步缩小与定频空调之间的价格差距后，环保节能性能更加优异的变频空调超越定频空调，成为市场主流。据产业在线数据显示，2011年，我国家用变频空调总销量为3213万台，同比增长93.6%，内销量为2563.8万台，同比增长124.7%。依靠技术与渠道优势，目前市场前三大品牌格力、美的和海尔合计份额超过七成，其中，格力变频空调市场渗透率已超过50%，一家独大的特征不断凸显。 

      政策方面，今年5月，国务院决定安排财政补贴265亿元，推广节能空调、平板电视等家用电器。近日，财政部又会同国家发改委、工信部公布了补贴细则。购买节能平板电视和节能空调的消费者，每台可获100元至400元不等的补贴，补贴标准大致相当于对应产品价格的10％，执行时间为2012年6月1日至2013年5月31日。市场预期此举可以拉动空调销售额达1060易于那，补贴额度约78.1亿元。

三、盈利趋势 

      从整体业绩表现我们可以看出，在房地产行业快速发展以及扶持政策开始实施的拉动下，2009年-2010年，四家空调公司实现了快速发展，其中2010年营收和业绩增幅均超过55%，2011年下半年，随着扶持政策逐步退出，房地产严厉调控，整体营收和业绩增幅回落至20%左右。尽管市场预期行业面临更加困难的市场环境，高速增长不再，这从整体营收增幅回落至13%左右可以预见，但四家龙头企业所具备的综合优势，业绩增幅仍有望保持稳定，市场预期四家公司未来三年业绩年均增幅保持在20%左右。毛利率方面，整体保持稳定，因美的改变经营策略强调盈利，拉高整体水平，2012-2014年整体毛利较之前上升1个百分点左右。期间费用率、净利润率、分红率、总资产报酬率和净资产收益率均保持稳定向上的态势，其中超过15%的分红率尤为亮眼，远超银行3.5%的1年定期存款收益。 
     
      下表为4家空调公司2008-2013年期间的年度业绩数据统计汇总：

      从季度上面来看，2010年1Q到2011年2Q，四家公司在需求和政策的带动下实现高速发展，而2011年3Q开始，随着需求下滑，扶持政策的退出加上国外需求减少，行业景气高位下滑，另外美的的策略调整拉低整体水平，四家公司营收和业绩增幅大幅减缓甚至同比出现下滑。季度毛利率方面，总体来讲稳定在20%左右，显示出四家公司的产品较强的盈利能力。期间费用率和净利润率分别在15%和4.5%左右浮动。

      下表为4家空调公司2010-2012年期间的季度业绩数据统计汇总：

      就单家企业来看，盾安环境未来两年发展值得期待，市场预期今年业绩增幅为64%，主要是受益于可再生能源业务带动。美的电器方面，因战略调整，2011年营收和业绩增幅为25%和6%，增速大幅回落，市场预计调整下半年结束，受此影响，市场预计今年营收增幅仅为2%，毛利率将提升至20%以上水平。格力电器经营情况保持稳定，随着行业景气高位下滑，公司规模和业绩增速合理回落，毛利率稳定在20%的水平。青岛海尔因产品线较广，稳定性相对较强，毛利率是四个家公司里面最高的，超过23%。 

      下表为4家空调公司2010-2013年期间的年度业绩数据统计及预测：

四、估值及证券市场表现 

      下表为4家空调公司本周、近13周、26周股价表现，以及未来三年收入、净利润（扣除后）复合成长率、PE、拖动PE和PEG数据汇总统计：

公司名称	本周股价表现	近13周股价表现	近26周股价表现	年成长率（11-14）		PE	拖移PE	PEG
				营收	净利润
盾安环境	-4%	-11%	-0.3%	23%	38%	24	34	0.64
格力电器	1%	2%	22.4%	17%	20%	11	13	0.56
美的电器	-1%	-12%	7.9%	9%	21%	12	13	0.55
青岛海尔	0%	-16%	0.2%	14%	18%	12	13	0.69

      过去半年，大市曲折向上，呈现“M”字型走势，沪深300和上证指数过去26周表现分别为12.25%和7.91%，而近13周增幅则为-1.11%和-3.20%。最近一周，国家发改委核准一批如铁路基建、核电投资重大建设项目和推出家电和汽车下乡、补贴等行业扶持政策。受此影响，大市先抑后扬，最近一周沪深300和上证指数分别上涨2.33%和1.71%。

市场指数	本周市场表现	近13周市场表现	近26周市场表现
沪深 300	2.33%	-1.11%	12.25%
上证指数	1.71%	-3.20%	7.91%

      整体而言，四家公司本周、近13周和近26周表现均逊色于大市表现，究其原因，主要是国内经济持续下滑，空调行业整体销售情况同比出现下滑，市场对行业今年全年销售状况并不乐观。悲观情绪的蔓延影响了四家公司的市场表现。但从成长性来看，市场预测四家空调公司未来三年业绩年成长率分别为38%、20%、21%和18%，保持稳定增长。我们认为，从许多方面来看，四家龙头企业基本面依•然健康，依然是最具优势的行业公司之一，目前价格正在给予投资者再一次把握的机会。 

      其中，格力电器表现尤为亮眼，受公司产品销售良好，公司业绩逆势上涨影响，近13、26周股价涨幅为2%和22.4%，表现优于大市表现。市场预期公司未来三年净利润（扣除后）年均复合增长率为20%，保持稳定较快发展。目前公司PE为11倍，PEG为0.56，仍具有较大上移空间。盾安环境，近26周股价下跌0.3%。以最新股价计算，公司目前PE为24倍，远低于39倍的过往中位，PEG为0.64。市场一致看好公司再生能源业务，预期在新业务的带动下，未来三年净利润年成长率高达38%，为四家公司最高。综合来看，公司目前股价具有相当优势。

五、公司点评 

      格力空调：空调行业龙头，今年1季度业绩逆势上涨，实现16.4%的增幅，空调产品销售同比增加3%，行业占有率超30%。目前公司PE为11，低于13倍的过往中位，PEG为0.56，上移空间大。详情参见《股票估值500•个股报告》最新的38期的格力空调个股报告。

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