“醉人”业绩依旧，但增速烈度开始降低

      2011年白酒行业景气度持续高企，国家统计局披露的数据显示，白酒行业在2011年实现了“三、四、五”的跨越式发展，即行业产量增长超过30%，收入增长超过40%，利润增长超过50%，景气度形成的炫耀光环令人屏息静气。2011对于白酒行业来说可谓是酒香四溢，遍地黄金的一年。进入2012年，白酒行业的高增长势头依旧，但不难发现，不管是营收还是净利润，同比增速都已悄然放缓。白酒行业景气度或许已爬到了高原的顶部，但接近高点并不一定就意味着未来两年会急剧下滑，只是最好的时光或许已经过去，增速下降或迟或快，大概已不可避免。大多数行业的资深人士认为，未来两年，白酒行业景气度将面临理性回归的召唤。

一、评述范围 

      本期评述公司包含6家白酒公司，包括泸州老窖、五粮液、贵州茅台、洋河股份、水井坊和山西汾酒。

      本次选取的公司中，有5家成长动能为1。1家成长动能为2。与2011年四季度相比，2012年一季度有1家公司成长动能分类上调，没有公司成长动能分类下调。从各公司在JW4点位置来看，有3家公司处于A点，2家公司处于B点，处于D点的公司有1家。

二、行业分析 
     
      政策导向影响高档酒价格，涨势趋缓 

      1989、1998年两次严格限制公务用酒，加之当时宏观增长趋缓、通胀回落，导致终端需求受限、高档白酒价格在多次上升之后，面临下跌压力，茅台、五粮液纷纷进行控货保价。2003年之后固定资产投资提速，这一时期未见进一步公务消费限制性政策出台，作为政商务活动感情润滑剂的高档白酒终端需求开始强力出现，步入一轮强势涨价周期。2011年白酒轮番涨价给企业和政府都带来前所未有的舆论压力。去年发改委4月和9月两次约谈主要白酒企业并祭出“限价令”，中央电视台10月对白酒出台“限广令”，政府抑制白酒大幅涨价的态度较为明显。市场零售价大幅上涨后，主要酒厂面对的问题也不少，茅台一度陷入“利润别人赚、压力自己扛”的窘境；五粮液、国窖1573面对茅台价格的一骑绝尘也赶紧紧随其后，以避免和茅台的档次拉开较大距离。国务院的“限酒令”以及民众对公款消费怨恨的情绪越来越高，面对舆论压力，尤其是以茅台为代表超高端白酒品牌将不得不延缓提价。 

      在此过程中，洋河、郎酒等其他二线名酒成为主要的得益者，300-600元次高端价位的名酒不仅有了提价的空间，也部分承接了茅台五粮液等提价后的消费群体，是地方政府支持和中高端商务用酒的首选。次高端市场既有涨价空间，舆论压力也小，盈利能力较强，也拥有一定的品牌壁垒，是行业未来 3-5 年发展最快、机会最大的市场。 

      表二：细分市场划分情况

      名优酒企扩产速度加快，行业集中度进一步提升 

      白酒行业中众多的小酒厂正逐渐被规模以上的白酒企业所占据，生产向规模以上的酒厂集中的趋势一直都在进行。同时规模以上企业的收入利润正快速向白酒上市公司这个更精英的群体集中，按2011年上半年的数据，申万13家白酒上市公司的收入占规模以上白酒企业整体收入的22.36%，税前利润占比更是达到71.33%。 

      近年实体经济的低迷和白酒行业持续高景气形成强烈对比，也点燃了大量白酒企业的扩产激情，无论是全国性品牌还是区域性强势品牌。新一轮扩张潮中，名优酒企借助资本实力、政府关系、品牌、渠道和人才等多方面优势占据了主动权。从白酒主产区来看，四川省预计2020年达到960万千升，较2011年增长210%，接近2010年全国总产量；同样把白酒作为重点发展产业的贵州省，计划到2015年确保白酒产量80万千升、力争100万千升，较2011年增长306%，年复合增长率高达41.91%。从企业来看，以茅台、五粮液、洋河、郎酒、汾酒、剑南春、古井贡酒、水井坊等为代表的名优酒企，近年来都加大了产能扩张的步伐，行业内新一轮洗牌加速。 

      表三：六家白酒企业的产能扩张计划及发展目标：

公司	地区	产能扩张计划及发展目标
贵州茅台	贵州	贵州省政府要求茅台酒基酒产量今年 3.3 万吨，2015 年计划达 4.5 万吨，2020年达6万吨；计划集团2015年收入过800亿元， 2017年左右突破1000亿元。公司拟投资约72.89亿元，分别用于茅台王子酒、茅台酒、酱香型系列酒等的基酒生产、贮存能力的建设。
泸州老窖	四川	10万吨酒储存基地工程去年已投产；计划2016年集团酒业主营业务收入达到300亿元以上。
山西汾酒	山西	上市公司拟投资24.06亿元扩建6万吨/年商品竹叶青保健酒和6万吨/年商品汾酒项目；集团引入民资在“杏花村酒业集中发展区”建设10万吨白酒项目；集团计划2015年实现100亿元的收入，2020年实现200亿元。
水井坊	四川	拟投资22.83亿元在四川邛崃“中国名酒工业园”新建年产2.8万吨基酒酿造、10万吨储酒、2万吨酒类包装设施等。
五 粮 液	四川	6万吨酱香陶坛陈酿工程刚投产；明年始计划扩产10万吨；集团计划2016年收入破1000亿元，利税300亿元。
洋河股份	江苏	投资39.9亿元于技改，新增共5.65万吨/年名优基酒产能和4.5万吨成品酒包装能力，项目已于去年10月开工，计划工期15个月。

      白酒产区整合大势渐成 

      白酒品质对水、土壤、气候、粮食、发酵窖池等环境高度依赖，区域特色明显，历史上形成的长江名酒带、黄淮名酒带几乎囊括了国内绝大部分名酒。依托于先天的环境优势，四川和贵州都形成了庞大的白酒生产基地，分别成为浓香型白酒和酱香型白酒的主产区，产量、收入、利润等多项指标在各省区中都名列前茅，在行业内长期占据主要的市场份额，并诞生了“白酒大王”五粮液、“国酒”茅台、“浓香鼻祖”泸州老窖等众多名酒品牌。近10 年来，以洋河为代表的苏酒产区迅速崛起。洋河的成功大大加强了江苏产区在行业的地位，并带动了今世缘等其他苏酒的发展。 

      政府的大力扶持使得白酒产区竞争迈入新阶段。2008 年四川省省委省政府首次提出了以宜宾、泸州和遵义等川黔两省三市为中心，建设“中国白酒金三角”的战略构想，主要是两方面工作：一是生产配套服务，包括高粱等原材料的种植采收、技术合作、酒业产业园的集中建设、工业旅游配套建设、名城名镇建设等，形成川黔白酒企业集群；二是营销上打造中国白酒的“波尔多”产区概念。 “白酒金三角”作为国内第一个整体地理标志品牌，核心目的就是整合资源，汇集以四川白酒“六朵金花”为代表的名酒企业，发挥文化建设和品牌推广的领头作用， 带动地方名酒全面铺开、积极外拓，提升整个川黔地区白酒品牌的美誉度，带动川南和贵州的经济发展。目前四川省和贵州省政府正积极推动“中国白酒金三角”上升为国家战略，若成功则有望成为少有的支持白酒发展的政策。除此以外贵州省自己也提出了以茅台为核心的“一大拖数小”模式，江苏省实施了洋河兼并双沟成立苏酒集团的兼并模式，白酒的产区整合大势渐成。

三、业绩趋势和表现 

      2011年白酒行业以整体60%的利润增速，领先所有23个一级行业。2012年一季度整体利润增速54%，位列第二。进入2012年，白酒行业量价齐升的局面继续，仍旧维持高景气度，但未能如2011年同期一般整体大幅超市场预期。六家白酒公司2012年一季度实现收入和扣除非经常经性损益后的净利润分别为262.6亿元和101.9亿元，同比分别增长42.2%和53.4%，虽与上年四季度相比，增速有所放缓，但仍然维持在高位。白酒行业一季度的营收和净利润都达到了过去9个季度中的最高点，营收和净利润持续增长主要依赖于产品销量扩大、产品结构持续上移以及产品提价。盈利能力方面，一季度毛利率同比提升1.7个百分点至73.7%，达历史次高点。期间费用率同比下降1.3个百分点至11.5%，达历史最低水平。毛利率提升和费用率下降共同推动净利润增速大幅高于营收增速，显示白酒行业较强的盈利提升能力。 

      表四：六家白酒公司季度业绩汇总表

      从《股票估值500》6家白酒公司季度数据对比表（表五）中可以发现，过去的四个季度中，只有贵州茅台、泸州老窖和五粮液三家公司营收和净利润一直保持正增长，三家公司都为一线白酒品牌。在经济增速放缓的大背景下，其品牌具有超级销售影响力，某种意义上，也是这些一线品牌的的护城河。茅台、老窖和五粮液是高收入人群快速增加、高档白酒购买力持续增强、炫耀型消费文化泛滥和公务消费不受制约的首要受益者，虽然后两点因素并不健康，但确实对公司业绩形成了正面保障。与这三家公司的稳定增长相反，山西汾酒和水井坊在过去四个季度的表现差强人意，业绩稳定性较差。在各项成本走高的同时，较弱的提价能力难以转嫁成本压力，同时又缺乏像洋河股份一样清晰的成长路径和有效的营销手段，预计未来两年，山西汾酒和水井坊的营收和净利润增速还会继续呈放缓态势。 

      表五：六家白酒公司业绩数据对比 

      在食品饮料行业的各细分行业中，白酒行业是唯一没有出现过营收和利润负增长的行业。且按照五年来的平均收入及利润增长率来看，白酒行业依然是增长最快的细分行业，体现了行业良好的稳定性、成长性和超强的盈利能力。尤其是高端白酒，受经济影响较小且又进入提价窗口，具有一定的抗周期特征。但目前市场普遍认为白酒行业景气度已到达高点，只是接近高原的顶部并不代表未来两年就一定会急剧下滑，不过最好的时光或许已经过去，增速下降不可避免。在目前没有受到突发外部冲击（政策严格限制、经济急剧下滑）的前提下，由于高档酒大幅渠道价差积累下的出厂价可提价空间非常大，中档酒顺应消费升级继续占位价格空档的可能仍然存在，因此未来2-3年行业维持较快增长依然存在机会。 

      表六：六家白酒公司年度数据汇总表：

      根据下表中各公司年度数据对比情况可以发现，贵州茅台2011年实现营收和扣除非经常性损益后净利润184亿元和87.7亿元，分别同比增长58%和74%，均高于行业平均水平，未来两年的营收和净利润的增长率也能保持行业平均水平，值得一提的是，贵州茅台自2008年以来毛利率一直保持在90%以上的水平，远超行业平均，高出毛利率第二位的五粮液20个百分点。茅台酒被市场称为“国酒”。从今年以来的情况看，国务院的限酒令对贵州茅台的业绩及股价表现似乎并未发生影响。行业地位和品牌力赋予公司提价能力，加上公司通过开设直营专卖店，减少中间环节，回收部分渠道利润以及控制市场终端价格，都保障了公司盈利能力，预计未来两年毛利率水平仍可稳中有升。另外，洋河股份过去两年和未来两年预期的营收和净利润增速都高于行业平均水平，洋河股份的快速成长主要得益于它“高端化”和“全国化”的发展战略，随着公司高端产品销量增加，产品结构不断上移，公司盈利能力稳步提升。同时，公司2011年底投产的新产能也为公司高速发展奠定了坚实的基础。 

      表七：六家白酒公司年度数据对比表

四、估值及证券市场表现

      在过去的13周，本期选取的六家白酒行业公司平均指数上涨9.93%，大幅跑赢上证指数11.32个百分点。白酒行业在这一阶段市场下跌中表现优异，逆势上涨主要是与估值空间和公司经营情况相关。近日白酒行业估值前些时大幅回落，估值受压主要源于市场对行业景气见顶的担忧。 

      从下表中可以看出，贵州茅台、水井坊、洋河股份和山西汾酒在过去的13周都表现出了正面成长且都跑赢大盘，股价分别上涨20.0%、17%、14%和1.5%。从过去52周的股价表现来看，所选取6家白酒公司平均上涨18.5%，跑赢上证指数和沪深300均超过20个百分点。除泸州老窖外，其他5家公司均都跑赢同期上证指数。泸州老窖在一线白酒中，较茅台和五粮液的品牌力仍有较大差距，提价能力较弱。泸州老窖在去年毛利率下滑3个百分点之后，今年一季度由于产品结构下移，成本支出增加，毛利率继续同比下滑8个百分点。近年来，白酒企业都在通过提价或推动高端产品增加收入和提升品牌形象，基本白酒行业营业收入、毛利率都在同比上升，而泸州老窖却一反常态，毛利率持续不断下滑，从侧面显示其成本上升较高但提价能力不够理想。在国务院“限酒令”和近期销售任务下调的传闻影响下，股价摇摆不定，市场情绪也较为负面。 

      表八：六家白酒公司市场表现及估值表

      “行业年度数据汇总统计”表显示，2011年底6家白酒行业公司平均PE为25.2倍，显著低于历史水平。目前六家公司的PE均低于其对应的拖移PE,说明公司未来两个季度的盈利仍有上升趋势，泸州老窖、五粮液和洋河股份的PE均低于行业平均水平。从行业整体成长预期来看，白酒行业未来盈利预期平均增速在25%以上。除了水井坊和洋河股份，其余公司近52周的估值水平相对未来三年的净利润复合成长率都相对偏低，成长性并未在股价上完全表现出来。目前一线白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）的PE在15-21，二线白酒（洋河股份、山西汾酒等）PE在22-31，估值都不贵。六家公司中，除水井坊外，PEG均小于1，其中大部分不到0.5。估值仍颇具吸引力。未来白酒行业的集中度将会进一步提高，行业内具有竞争优势的白酒上市公司将会获取较高的收入和业绩增长。一线白酒和二线名酒都将保持稳定增长。当前估值处于历史底部，未来估值有提升空间。

五、公司点评 

      在未来2-3年周期内，我们从品牌、规模、营销优势几个方面考虑，更看好两类企业：1、品牌地位难以撼动、渠道抵御风险能力更强：推荐贵州茅台、五粮液。2、拥有知名品牌、未来成长路径清晰：推荐山西汾酒、洋河股份。目前这四家公司中属于“双1+A”的有五粮液和洋河股份。 

      五粮液：五粮液股份有限公司是国内生产浓香型白酒的龙头企业。国务院的限酒令对公司一季度的影响似乎不大，单季营收和扣除非经常性损益后的净利润分别同比增加31.81%和47.54%，受益于2011年9月的提价，一季度毛利率同比增加3.62个百分点。公司2012年的经营目标为股份公司收入总体增长30%、量增长20%，高端五粮液增长40%，普通五粮液、1618 保持销售量稳中有升，系列酒重点品牌增长30%，其它品牌增长20%。公司的品牌光环某种意义上就是它的护城河，使其安全性和成长性较有保障，但是，民众对公款消费怨恨的情绪越来越高，受惠于公款消费的五粮液的成长性或将受到一定压抑。目前公司PE为15，处于历史低点，远低于25.3倍的过往平均和25.7倍的行业平均PE,估值优势明显。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的个股报告。 

      洋河股份：公司一季度盈利趋势继续上扬，营业收入和归属于上市公司股东的扣除后的净利润分别同比增加64.06%和84.60%。高增长主要源于产品结构不断上移。公司“高端化”和“全国化”的战略正在顺利进行：2011年中高端品牌实现爆发式成长；在全国34个省级市场中，已有22个省级市场全年销售超亿元，亿元县级市场从2010年的4个增加到2011年的33个。公司70跨酿酒厂房已于2011年成功投产，原酒生产规模稳步扩张，2号包装厂房、2号智能化立体仓库等一大批工程相继建成并投入使用，新增建筑面积近26万平方米，为公司高速发展奠定了坚实的基础。目前公司PE为22，低于30.7倍的过往平均水平，较25倍的白酒行业平均PE也略低，估值提升空间较大。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的个股报告。

• 行业研究