马应龙：多元业务齐上阵

公司概况：

      马应龙是国内老字号中药企业，创建于1582年，是一家集药品研发、制造、批发零售和连锁医院于一体的多功能化综合医药上市公司，拥有独家药品品种20多个，可供生产的国药准字号药品近300种，是国内最大的治痔类药品生产企业之一，目前销售市场主要集中于华中、华北地区，合计占比为62%，主导产品马应龙麝香痔疮膏、马应龙麝香痔疮栓、复方甘草合剂等治痔类药物在OTC市场的占有率在50%以上，其中麝香痔疮膏在OTC市场的占有率达80%以上。旗下拥有武汉马应龙医药物流有限公司、武汉马应龙大药房连锁有限公司、深圳大佛药业有限公司等18家控股子公司。

买入理由： 

      1.马应龙近8年业绩持续快速增长，营收和净利润年复合增长率分别达到20%和19%。从最近的业绩报告看，2011年，公司实现营业收入和归属于上市公司股东的经营性净利润同比分别增长20.11%、51.02%至14.16亿元、1.56亿元，综合毛利率为39.42%，毛利率水平虽然较2006年之前稍有下滑，但较为稳定，主要是药价总体下降的推力所致。今年1季度，收入和经营性净利润增速分别达26.9%和20.1%，同比有所加快；历年公司净资产收益率水平处于10-20%区间，2011年为13.05%，与行业平均水平基本一致。公司未来除了在治痔类药品发挥品牌效应外，药妆市场和医疗服务业务将公司提供新的增长点，预计未来3年公司营收和净利润年复合增长率为18%和27%。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      2.治痔类药品仍然是公司业绩的主力军，2011年，治痔类产品销售额4.47亿元，占总营收的65%，毛利率高达79%，贡献了7成多的利润。治痔类药品在OTC市场占有率长期保持在50%左右，基本品种包括痔疮膏、痔疮栓、地奥司明和痔消炎，其中麝香痔疮膏基本垄断了这一剂型市场。目前公司正在按照新版的GMP完成生产质量标准的升级，同时药品监管码系统顺序上线，多项自动化技改项目正在推进，这将提高公司药品的生产质量和效率。由于发改委已经制定了治痔类药物的医疗机构最高采购价8元和最高零售价9.3元，因此未来增长主要依靠量来带动，在产能扩充方面，公司今年将着重制定详细政策。 

      3.公司药妆业务已经进入运营阶段，到目前为止形成了以眼霜为核心的眼部系列产品，包括眼霜、眼贴膜、调理茶等产品，而推广渠道主要是马应龙大药房、康而美个人护理品店（在武汉有20点门店），但受限于药店难以销售药妆的状况，药妆产品覆盖率较低，公司筹划将业务推广至商超、美容院和电子商务等渠道。据统计，2011年我国化妆品市场规模超过1400亿元，其中药妆份额占4成，达560亿元。但零售药妆店的销售额只占其中的2%左右，远低于欧洲国家的1/4，日本、韩国的1/3，市场潜力较大。2011年，马应龙授予高管、技术、业务人员合计41.5%的股权激励，激励力度之大可见一斑。马应龙定位于眼霜为主的药妆护理，未来随着推广的深入，固定受用群体将有机会逐步形成。 

      4.马应龙进入医疗服务领域将成业绩增长源。公司的肛肠专科医院受益于新医改，在2011年实现收入3374万元，同比增长91.5%，毛利率49.1%，超过10年的45.02%，贡献利润占比2.5%。10年11月，国家出台政策鼓励社会资本举办医疗机构，公司肛肠医院将受益于此。目前公司拥有5家连锁医院，总床位数约100张，床位利用率超过80%，其中北京、武汉和沈阳三家医院已实现盈利，南京医院在11年第三季开始营运，西安医院将在11年年底投入运营，未来2-3年公司还将开设8-10家医院，覆盖区域扩散至华南、华东地区。 

      5.关于公司理财方面，马应龙热衷于投资二级资本市场，这已经是连续第二年投资收益出现大幅下降，2011年证券投资收益为-2203万元，比2010年减少3926万元，比2009年减少近1.1亿元。截止今年1季度末，公司仍持有6552万元的交易性金融资产。但进入2季度，随着大盘的微幅反弹，公司的证券投资账面情况或许有所改善。 

      6.公司财务管理成效良好。11年年报显示，公司资产负债率为20.37%，并且长期保持在20%左右的水平，公司现金比率连续多个季度都在1.5以上，负债中近100%为短期负债，公司现金量足以保障偿债能力，从三项费用率看，22.67%的水平在行业是属于较低费用率，尤其是17%的销售费用率远远低于行业内的约35%平均水平，纵向看，11年费用率将较10年有所下降，并且创历史的新低，未来随着业务的扩张，其费用率上升也将在可控范围内。 

      表三：公司各项指标变化情况

      7.以最新股价17.94元计算，公司目前PE为31倍，低于过往中位水平的36倍，处于历史中低水平，相对未来成长预期，目前估值较为合理，有意配置的投资者不妨多加关注。 

      8.马应龙在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能和安全性排名均为1号，是成长性颇佳的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的B点位置，即合理估值买入区。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的马应龙个股报告。

谨记风险： 
      1.药妆业务是全新涉足业务，因经营不善、推广不利或市场认可不及时都将带来业绩风险； 
      2.医院诊疗业务扩张步伐不及预期的风险，市场对民营医院的专业接受度有待提高； 
      3.证券投资的风险。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：3.32亿/3.31亿，总市值59.49亿元） 
      积极成长股

董秘：夏有章
电话：（8627）87389583/87291519
传真：（8627）87291724
电邮：xiayouzhang@sohu.com

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