东方雨虹：防水龙头，续写成长

      东方雨虹是国内建筑防水领域的龙头，是我们长期跟踪研究的股票，也在我们今年的【年度88只好股票】中。它的成长性良好，长期排在最好的五星股票队列。2021年和今年一季度公司分别实现营收319.3亿元和63.1亿元，同比增长47%和17.3%；分别实现扣非后净利润38.7亿元和2.97亿元，同比增长25.1%和8.5%。在下游地产承压以及疫情阶段性影响下，得益于产品和渠道结构持续优化，防水主业市占率提升，公司业绩整体保持稳健增长。2021年和今年一季度公司综合毛利率为30.5%和28.3%，分别同比下降6.5个百分点和4.6个百分点，主要是原材料沥青价格受到原油价格影响上涨所致。随着今年3月中旬产品提价政策的执行落地，公司成本压力将得以缓解。2021年扣非后净利率同比下滑2.4个百分点至13.2%，较毛利率降幅大幅收窄，主要得益于规模效应摊薄，期间费用率同比下滑3.3个百分点至14.6%。2021年公司应收账款同比大幅增长43.6%至87.6亿元，并已计提恒大、华夏幸福等地产企业应收款坏账准备合计7952万元，未来是否还有其他暴雷地产客户的坏账计提风险，或值得关注。2022年年初至今（2022-6-23）股价累计下滑10.65%。我们预计公司未来成长动力仍然较为充足，以目前股价来计算PE为26倍，处于合理的买入区间，其抗风险能力较强，或是当前还算不错的观察对象。

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      （成立于1998年，并于2008年上市。公司主营业务为新型建筑防水材料的研发、生产、销售和防水工程施工；在深耕建筑防水行业的同时，还涉及节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑装饰涂料、建筑修缮、建筑粉料等领域。2021年公司防水卷材、防水涂料以及防水施工的营收占比分别为49.06%、30.75%和12.61%。控股股东及实际控制人：李卫国(持股22.59%)；董事长：李卫国；总经理：张志萍；在职员工：13630人。）

      1、主业增长迅速，持续完善全国产能布局。公司作为国内防水龙头，2021年防水主业实现营收295.2亿元，继续保持近40%的快速增长态势。同时，公司依托防水主业积累的品牌、客户和渠道优势，实现多个新品类放量，非防水业务收入增速超过60%，其中，建筑涂料和砂浆粉料收入接近翻倍增长。公司主业实现高增长，主要源于一体化经营策略，以及全国性产能基地铺设。全资子公司民建集团作为一体化经营的C端核心，2021年实现营收37.9亿元，同比增长93%，营收占比达到12%左右。民建集团销售的防水涂料实现约50%增长，防水卷材等多品类均实现倍增。同时，2021年公司发布的对外投资项目金额总计超过220亿元，在全国多地建立了建材基地或区域总部，进一步完善了公司的产能布局，有利于降低运输成本并充分摊薄固定成本，提升整体经济效益。

      2、市占率可提升空间仍大，非房市场拓展是重要看点。目前我国防水行业集中度仍然较低、竞争不够规范。剔除东方雨虹后，2021年防水行业规模以上公司的收入和利润增速开始出现明显分化。利润端方面，剔除东方雨虹后行业利润总额连续三年负增长，行业整体处于不盈利甚至大幅亏损的状态，根本原因是小企业经营难、中型企业受损于地产暴雷风险，同时东方雨虹持续扩张下沉市场。2021年东方雨虹的市场占有率约为16%，未来可提升空间仍大。据中国房地产报，2021年防水材料行业市场规模达到2000亿元左右。其中，开发商新建房屋需求在600亿元左右，占防水行业市场规模约30%。这也意味着，在房地产新建需求之外，还存在占比高达70%的非房市场。公司在2020年8月实行渠道架构变革，成立区域一体化经营公司，细化考核主体进行渠道下沉，目的也是提升非房业务的渗透率。2021年9月以来，公司公告光伏发电项目，进一步推动非房业务成为防水业务增长的主力，未来相关进展可持续关注。

      市场预期2022年全年的每股收益大约在2.01元，对应周四（2022-6-23）收盘价46.8元，PE为26倍。公司未来成长动能仍然较为充沛，市场预期东方雨虹2023/24两年的EPS分别为：2.71/3.59元。年初至今（2022-6-23）公司股价下滑10.65%。过往来看，东方雨虹的股价大部分时间都是在上一年每股盈利的20-50倍之间滑动。以目前26倍左右的PE来看，估值处于合理的位置。

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