整体增长乏力，关注低估值机会

      由于国内外宏观经济低迷，上游行业如钢铁等行业需求放缓，导致港口行业近期整体增长乏力。进入2011年来至今，港口行业收入整体增速已由2010年的20%以上增速回落至10%的水平，但与此同时，成本和费用并未缩减，并依旧保持较高的增长速度，导致毛利率和净利润率皆有所下滑，港口行业的盈利能力较之前明显下降。从股价表现上来看，过去一年港口行业指数也要弱于同期的沪深300指数。 

      不过，虽然目前港口行业整体增长乏力，但受产业结构转移以及宏观政策的影响，部分地区港口依然显示出良好的增长态势。通过仔细研究对比，我们仍然可以在港口板块中发现不错的个股机会。

一、评述范围 

      本期《股票估值500○R•个股报告》中收录港口行业公司共有7家，各公司成长动能和安全稳定性排名、PE、股价所处JW4点区位及预期股价区间详见下表：

      由于行业整体增长乏力，7家港口公司中仅有2家公司成长动能指数为1，分别为日照港和天津港，以及1家成长动能指数为2的公司（唐山港），其他公司成长动能指数为3。成长指数较高的3家公司皆位于环渤海地区，我们认为它们具有一定的地区优势，这部分会在报告的下半部分中详细分析。从估值方面看，由于过去一年的大幅下跌，港口行业公司大部分处于低估值区域，7家公司中共有5家公司处于JW4点中的A点位置，发现个股机会和低估值优势是目前港口行业需要把握的投资主线。

二、行业分析 

      1.港口吞吐量增长放缓 
      2012年一季度，全国港口货物吞吐量和沿海港口货物吐量累计同比分别增长6.5%和8.1%。较去年全年增速分别回落了6.5和4.9个百分点；整体而言，今年港口货物吞吐量增增速继续处于回落通道。按主要货种简要分析如下。 

      集装箱吞吐量：从下图中可以看到，2008、2009年受金融危机影响，港口集装箱吞吐量发生较大下滑后，2010年集装箱吞吐量又重新恢复增长，全年增速在20%以上。进入2011年集装箱吞吐量开始逐渐放缓，增速跌至10%左右水平。从今年一季度数据看，港口集装箱吞吐量累计同比增长8.4%，是除金融危机外，10年来首度季度增速跌落至个位数。

      金属矿石（主要为铁矿石）吞吐量：受中国对房地产以及高耗能行业紧缩政策影响，钢铁下游需求放缓，港口铁矿石库存则持续高位，而经济结构转型的要求也使得过去大规模基础设施建设在未来将逐步放缓。今年一季度全国金属矿石吞吐量同比仅增长7.5%，吞吐量增速仍维持在相对低位。目前国内钢企产能过剩严重，铁矿石需求量减少，据工信部称，今年国内铁矿石进口量增速为8%左右。 

      煤炭及制品吞吐量：上半年大量需求煤炭下游行业增长均放缓，如火电 、粗钢、水泥、有色金属产量同比仅分别增长4.1%、2.2%、5.0%和-1.7% ，较去年同期分别大幅下降7.0、6.3、14.3和21.3个百分点。但受国际经济形势影响，国际煤炭价格大跌，导致上半年国内煤炭进口量同比大增65.9%，抵消了煤炭需求不足对港口煤炭吞吐量的影响。从一季度煤炭吞吐量看，其增速达到9.1%，且处于上升趋势（1月、2月、3月煤炭吞吐量增速分别为-1.7%、7.8%和11.6%），虽然今年煤炭吞吐量增速不如去年，但同铁矿石等其他货物相比，增速放缓幅度较小。 

      2.区域优势 

      在报告第一部分中我们提到，成长动能指数较高的公司主要集中在环渤海区域内，造成这种现象的原因我们认为主要有两点:一方面，钢铁行业整体的产业转移。1992年以来，中国的粗钢产量分布不断的向北方沿海聚集，河北的全国份额从1992年的6%提升到 2010年的 23%。我们发现过去二十年来，全国钢铁行业经历了从西向东，从南向北、从大城市向小城市的相对转移过程。 

      钢铁行业从内地向沿海的转移与中国对矿石进口依存度的提高相互吻合，从南到北的转移则体现出临近煤炭资源的优势和当地重工业快速发展的下游需求，且钢铁行业更适宜在经济发展相对落后、经营成本相对较低的地区发展。由于接卸进口矿石的客观要求，钢铁行业仍将聚集在沿海地区。但是沿海许多地区的人力和土地成本不断上升、经济发展程度不断提高，使得部分现有的钢厂出现新一轮转移。因经济相对落后、成本相对较低、城镇化工业化提升空间大，河北沿海地区也将继续成为承接新钢厂转移的地区，唐山港、天津港等港口皆是受益于此。 

      另一方面是政策影响。今年5月，第五次中日韩领导人会议在北京举行，会议签署了《关于促进、便利和保护投资的协定》。同时，三国领导人同意年内正式启动中日韩自贸区谈判，中国倡议在中国山东建设中日韩自由贸易区先行区。据统计，2011年我国对韩国和日本的进出口金额分别为2456亿美元和 3429亿美元，分别占我国进出口总额的6.7%和9.4%。自贸区内由于没有关税和其他贸易限制，可以加快商品的流通速度，有利于扩大我国对日韩两国的进出口贸易，拉动区域内外商投资和对外投资，三国经济增速都可进一步提高，日照港将受益于此。 

      基于产业转移和宏观政策两方面原因，我们比较看好环渤海地区内的港口，其未来增长潜力要高于其他地区港口。

三、盈利趋势 

      从下面的季度数据表中，我们可以清楚的看到近两年来公司各项主要财务数据的变化情况。自2010年开始，港口行业公司整体的收入增速开始放缓，且总体上呈现出逐季下滑的趋势，2010年其收入增速保持20%以上的水平，进入2011年收入增速降至10%-15%左右，近两个季度收入增速都在12%左右。成本方面，自2011年二季度开始，公司毛利率较同比皆有2-6个百分点的下滑，且下滑幅度呈放大趋势（2011年二季度开始，近四个季度毛利率同比下滑分别为2.7、2.5、3.9、5.8个百分点）。 

      费用方面，期间费用率也呈明显上升趋势，在2010年前三个季度期间费用率还维持在10%以下，此后期间费用率上涨至11%以上，去年四季度更是达到惊人的14.3%。虽然今年一季度回落至12%，但相比于2010年期间费用率水平，同比上涨2个百分点。 

      收入增长放缓，成本和费用高企是压在港口行业公司肩膀上的两座大山，使其盈利能力大幅下滑。通过比较表中的净利润变化和净利润率，我们发现，进入2011年以来的几个季度，除了2011年一季度因2010年同期利润处于低点而净利润增长外，2011年二季度开始无论从净利润还是净利润率看，同比皆发生下滑。


      从下面的年度数据表中，我们可以更清楚看到近三年港口行业的变化情况。在经历2009年的小幅下滑后，港口行业在2010年迎来了快速增长，当年其收入和净利润增长分别达到20.3%和29.4%。进入2011年，由于宏观经济疲软导致上游货物需求低迷，港口行业货物吞吐量下降，导致收入增长放缓至14%。 

      与此同时，成本和费用的上涨使得净利润仅同比增长6.1%。通过观察我们发现在收入增长较快的年份里，毛利率往往较高而期间费用率则处于较低的水平，这种规律我们认为是港口行业成本和费用相对比较固定，在收入高速增长时，成本和费用增速不及收入增速，致使毛利率上升，期间费用率下降；而收入增速放缓甚至下滑时，则会出现相反情况。故我们认为港口行业的盈利能力与其收入增长水平相关性较强，目前盈利能力下降，主要是收入增长放缓所致。


      从下面这张表中可以看见港口行业各家公司在过去两年的收入、净利润和毛利率情况以及对未来两年的预测数据。我们可以看到日照港和唐山港过去两年的收入和净利润都表现不错，特别是唐山港过去两年的收入和净利润的复合增长率在25%和35%。而重庆港九收入和利润大幅增长主要得益于公司在2010年进行了资产重组，相关业务并表所致，关于其重组具体内容请翻阅具体个股报告，这里就不再赘述。 

      而目前受市场环境和自然条件的冲击，长江内河航运困难重重，重庆港九受此影响，今年一季度净利润同比下滑了34%。表中表现较差的公司当属盐田港，过去两年其收入和净利润复合增长率皆为负数。不同于一般港口行业公司以装卸货物为主营业务，盐田港的业务结构较为特殊，主要以疏港高速公路和隧道营运为支柱，以仓储、运输等为配套，去年公路运输和仓储物流分别占其收入的65%和34%，且其对子公司的投资收益利润占比较大，故其业绩表现对于港口行业并不具有代表性。


四、市场估值及表现 

      下图为沪深300指数和港口行业指数过去一年的变化情况。过去一年大盘指数基本呈现单边下跌局面，港口行业指数和大盘指数变化趋势相同，且重合度较高。从各个公司具体股价变化看，除唐山港和盐田港外，其他公司过去一年的跌幅均在25%以上。其中，盐田港过去一年之所以跌幅较小，主要是由于筹划资产重组，自去年12月末停牌，今年4月20日复牌，未受到这期间大盘下跌的影响，而唐山港下跌幅度较小主要是业绩的支撑作用。

      从过去一周和季度的情况来看，大部分港口行业公司股价仍处于下跌状态，反应出市场对于港口行业整体增速放缓的担忧情绪。在这种局面下，唐山港却逆势上涨，过去一周和过去一个季度股价分别上涨8%和4%，是港口行业7家公司中唯一一只这两项数据都为正的公司，说明市场对于唐山港过去几个季度的经营情况及未来的业绩增长较为看好。


五、公司点评 

      唐山港：作为国家确定的沿海重要港口，具有渤海湾内少有的深水岸线资源，已建成1.5万吨级-10万吨级泊位在30个以上，设计通过能力在7000万吨以上，集装箱20万TEU。唐山港地理位置优越，处于环渤海地区，受益于钢铁行业产业转移及自身首钢码头的投产，近期公司业绩增长强劲过去两年的收入和净利润的复合增长率在25%和35%。今年一季度公司延续了良好的增长趋势，收入和净利润分别同比增长45%和25%，在行业中处于领先地位。且目前公司估值较低，股价位于JW4点中A点位置，PE仅为14，PEG更是低至0.58。良好的增长趋势及较低的估值使公司成为值得我们密切关注的一家好公司。

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