公务消费釜底抽薪，白酒如何成长？

      2012年，“限酒令”、“三公禁令”以及“塑化剂”事件在白酒行业掀起了轩然大波，随后，各大省市政府、事业单位以及国企纷纷制定了关于“禁酒”和“反对浪费”的政策及相关规定，反腐禁酒政策效率远超市场预期。公务消费，这个长期以来驱动白酒行业量价齐升的重要动力似乎面临着突然停机的状况，这对白酒行业犹如釜底抽薪。白酒业适逢多事之秋，市场普遍认为2013年是其不好过的一年，不可避免地进入调整期，人们不禁会问：白酒行业未来的成长性在哪里？  

      “高端酒持续承压，次高端借机成长”似乎成为市场的一致看法。具体到各酒企而言，我们认为，次高端酒企机遇大，但更多考量的是其本身的综合竞争力；高端酒企目前虽承压，但凭其自身的强大品牌影响力和周期防御力，长期来看成长性依旧可期。

一、评述范围 

      食品饮料股中有13家白酒上市公司。入选公司《A股估值》的有10家。各公司的成长动能和安全稳定性排名、PE、股价所处JW4点区位及预期股价区间详见下表：

      从上表我们可以清晰地看到，由于近期行业整体黯然，在13Y1Q的最新报告中，我们下调了其中7家公司的成长动能，且对应的安全稳定指数也多数调低。但是，两家一线酒企仍给予其成长动能为1。我们认为尽管目前是股市情绪对高端酒业股颇为负面，也不是持股的好时机，但龙头企业的营收能力，以及他们的抗周期性、防御性是很难轻易否定的。 

      此外，从各公司目前股价在JW4点位置来看，大部分公司的估值十分具有吸引力，现共6家公司处于便宜的A点，3家公司处于B点，股价位于估值合理区域，还有1家公司股价处于D点，也就是高估值地带，望投资者谨慎规避。在此，仍要严肃提醒投资者的是，酒类行业因颇多负面因素，市场情绪仍很负面，介入时需小心，布局的时机和布局的量应当多作考量。

二、行业分析 

      1. “起—落—起—落”的清晰行业周期性 

      回顾历史，我们不难发现，自1992年起，白酒业的发展道路一直是以“起—落—起—落”为步调，基本上可以分为四大阶段。

      Ⅰ、快速发展期【1992年-1996年】：白酒总产量由1949年的11万吨提升至791万吨，是建国初期的近80倍，行业迅速壮大。各大酒企也纷纷走上了扩张之路，全线扩产致酿酒行业出现了前所未有的繁荣景象。 
      Ⅱ、第一次调整期【1997年-2004年】：自1997年起，白酒产量一路下滑，由高点的801万吨降至312万吨，1999年的产量跌幅更是达到了-27%。 
      Ⅲ、再次发展期【2005年-2012年前三季度】：行业触底，温和回暖。白酒总产量也由低点的312万吨大幅提升至2011年的1026万吨，各大酒企纷纷随茅台掀起了一轮涨价热潮，茅台更是一举越过了2000元价格带，成为影响力最大的酒企之一。 
      Ⅳ、第二次调整期【2012年第四季度--  】 

      2. 行业“大变脸”前的相似度极高，再次进入调整期或不可避免 

      第一次调整期【1997年-2004年】： 

      （1）政策方面： 
      1995年，国家计委、国家体改委、劳动部、邮电部等23 个部委、局决定在公务宴请特别是部级公务宴请中不喝白酒。此后，文化部、机械工业部、电力工业部、地质矿产部、卫生部、新闻出版署以及广东省、河北省也相继作出决定，在公务活动中不喝白酒；
1996年，《酒类广告管理办法》付诸实施，规定电视节目每套每天19点-21点黄金时段，播放的白酒广告不得超过2条，报纸，期刊每期的广告不得超过2条，不得是头条； 
      2001年，“84号文件”规定将白酒消费税调整为从价计征与从量计征相结合的复合计税方法，即对以粮食和薯类为原料生产的白酒，在维持原25％和15％比例从价计税的基础上，增加了对每500克白酒0.5元的从量征税，同时停止企业外购已完税原料酒和酒精的税款抵扣。 

      （2）宏观经济不景气： 
      宏观经济软着陆，GDP增速由12%降到6%，对行业无疑更是雪上加霜。 

      （3）食品安全事件： 
      1996年，云南曲靖“假酒案”，192人甲醛中毒，35人死亡； 
      1998年1月，山西塑州“假酒案”，千余人中毒，27人死亡。 

      国家政策正面情绪的撤离，再附以宏观经济软着陆，GDP增速由12%降到6%为背景，以1998年1月的山西假酒事件为导火索，行业整体量价齐跌，进入了长达7年的行业调整期。 

      第二次调整期【2012年第四季度始--  】 

      （1）政策方面： 
      “限酒令”。2011年底，央视称从2012年1月1日起，央视招标时段的白酒广告中将选定12家实力较强的白酒企业，这12家企业可以在招标时段播出商业广告，而这12家企业之外的白酒企业在招标时段则只能播出形象广告，形象广告片中不得出现“酒瓶”、“酒杯”等元素； 
      “三公禁令”。2012年3月26日，国务院召开第五次廉政工作会议，温家宝总理指出要严格控制“三公”经费，禁止用公款购买香烟、高档酒和礼品。消息一出，白酒板块几乎全线飘绿，贵州茅台、五粮液、泸州老窖等股价纷纷大幅跳水，拉动大盘下挫，正因白酒业是一个对政策较敏感的产业，相关政策的出台无疑是对行业的一次考验； 
      “禁酒令”。随后，《中央军委加强自身作风建设十项规定》：要切实改进接待工作，安排军委同志会议和调研等各项公务活动要严格执行接待工作规定；相关单位不铺设迎宾地毯，不安排宴请，不喝酒，不上高档菜肴，不送纪念品和土特产；
中央军委引发“禁酒令”后，2013年1月，各地政府也纷纷出台“禁酒令”响应号召，海南“禁酒令”、安丘“禁酒令”、洛阳“禁酒令”等等。 

      （2）食品安全事件： 
      “塑化剂”事件。2012年11月19日，21世纪网发表《致命危机：酒鬼酒塑化剂超标260%》。随后，21日，湖南省质监局向质检总局报告称，50度酒鬼酒样品中塑化剂最高检出值为1.04mg/kg，而规定的最大残留量限定为0.3mg/kg。 

      （3）产能严重过剩： 
      过去几年，行业超过65%的高幅毛利率频频吸引着各路资本竞相进入白酒行业，这都致使行业产能走向过剩。根据《中国酿酒产业“十二五”发展规划》，到2015年，全国白酒总产量达到960万千升，而在“十二五”第二年的2011年，我国生产白酒产量就已达到了1025.6万千升，同比增速30.70%，这就意味着，白酒业“十二五”规划的产量目标早在2011年就已经超越了。 
      宏观经济的不景气、国家政策的陆续出台对行业形成了很大的负面影响，加以产能过剩问题严重，多重打击下，2012年11月酒鬼酒的“塑化剂”这起食品安全事件再次成为行业进入下滑通道的导火索，新一轮白酒业的调整期或不可避免。 

      3. 公务消费釜底抽薪，后续考量次高端酒企综合竞争力 

      政策背离，公务消费“釜底抽薪”，行业内高端酒将继续承压，不光2013年恐难有根本起色，就过往周期推算，我们预计至少在两年内，高端酒市场回暖或都显艰难。适逢调整期的各大名优酒企，其各高端酒也将拉开差距，渠道承载力强的企业在此期间会获得更充足的时间及空间。同时，次高端的行业空间被相对压缩。800元，甚至500元以上的价位酒短期内也许都难有作为，主要机会还是集中在次高端酒(零售价300-800元)。2012年度酒类次高端产品都维持着80%以上的增速，我们认为未来次高端的增长是行业的最大看点。 

      从目前的白酒业现状来看，次高端酒(零售价300-800元)的市场扩张步伐很快，区域名优品牌也拥有着强劲的发展能力，譬如江苏的洋河、山西的汾酒、安徽的古井贡酒和金种子酒、四川的沱牌舍得等，各地名优白酒品牌在近几年的发展中强势突围，逐渐在白酒市场上拥有一席之地，但是全国性强势品牌尚未形成。因而，在2013年，白酒激烈的市场竞争会加剧市场份额的争夺，预计白酒行业未来几年可能出现名优白酒企业抢占市场份额的局面。现在的市场行情下，次高端价位酒因其受经济和政策因素的影响较小，具有较高的安全性而备受青睐，然而对于区域名优品牌来讲，更多考量还是要落实到企业的综合竞争力上，与龙头酒企相比，或许逆周期快速增长仍不易实现。 

      4. 行业集中度较低，龙头企业抗周期性更加显著，强者愈强 

      据中国酒业协会发布的数据显示，目前国内白酒企业约有18000家，其中获得生产许可证的有8000多家；另外，据国家统计局统计，截至2012年末，全国共有规模以上白酒企业1290家，市场上销售的白酒品牌可达上万之多，但大品牌、全国知名品牌的占有率却还不足1%，与其他行业相比，白酒行业集中度确实较低。且目前，行业整合空间也较大，激烈的市场竞争必不可免。相较而论，此时的行业龙头企业的在品牌影响力、渠道扩张力以及资金运作力等方面均具有很大的竞争力，抗周期性凸显，其在行业整合中获取更多市场份额的机会也就愈大。 

      1997-2004年，白酒行业虽持续调整，但茅台、五粮液的收入规模大多仍保持着稳健增长，尤其是茅台，除了2002年收入增速下滑至13.4%外，其余均保持20%以上的增长。对于名酒企业来说，适应市场变化的创新力和营销力才是成长的法宝，茅台、五粮液的变革顺应了时代的潮流，茅台用强大的品牌号召力采取了直销模式，率先开发团购和建立全国性的专卖店体系，而五粮液则开创了白酒行业OEM的买断经营模式，不断提升主品牌价值，依托五粮液主品牌做OEM向下延伸，大力发展经销商，相继开发了五粮春、五粮醇等下属品牌。两个龙头企业通过不断创新和调整经营战略实现持续增长，具备逆周期增长的优势及条件。 

      白酒正处于行业洗牌期，随着大品牌、大厂商渠道和价格下沉策略的持续推行，地方性、规模小的白酒业被淘汰出局，茅台、五粮液等大品牌则会强者愈强。虽政策背离，但毕竟高端酒的市场基础尤在，我们相信未来成长仍较其他酒企更具防御性。

三、盈利趋势 

      首先，来看10家白酒公司的年度业绩汇总数据。2005-2011年是白酒行业的“黄金时期”，行业产量猛增至1026万千升，增速已超200%，收入增长至3131亿元，增长逾400%，利润总额增长至576亿元，增长1000%之多。但是，2012年似乎成为了白酒行业的发展拐点，特别是四季度以后，全年累计产量1153.16万千升、收入4466.26亿元、利润总额818.56亿元，产量、收入以及利润总额的增速比2011年都有不同程度的下滑，下滑幅度分别为12.15%、13.43%和3.39%。 

      不论是营收还是净利润增速，我们都可以明显地看到放缓的痕迹。据我们预测数据，2013年全年营收增速由38%骤降至13%，扣除后净利润增速更是滑落至11%的历史低点。不过，我们也可以发现，这10家白酒公司的毛利率以及净利润率并无显著的下滑趋势，总体仍维持高位，也充分体现了白酒行业较强的盈利能力。

      其次，来看10家白酒公司的季度业绩汇总数据。即便不提及去年行业的“黑天鹅”事件，从表中12Y4Q和13Y1Q的数据我们也可发现一些变化。营收增速和净利润增速的骤降，均显示了行业此时正发生着改变，至今年首季，增速的进一步回落，白酒股也从“掌上明珠”的骤然跌落。毛利率方面，因“三公禁令”的打击，高端酒备受冷落，今年一季度综合毛利率已下滑了7个百分点，为近9个季度的最低值。

      最后，分公司来看。2012年四季度后，整体行业景气度下滑，各大酒企日子十分难过，从预测数值来看，落差相当明显。单看2013年全年，除山西汾酒的业绩仍坚挺之外，各公司营收增速无一家在20%之上，扣除后净利润增速也一样放缓。 

      我们注意到，洋河股份营收增速已降至8%，回落到了个位。洋河自去年7月起至今，市值已蒸发过千亿，59.23亿元的天量存货引发市场担忧；在高端产品备受考验之时，公司中低端产品能否支撑其庞大的渠道费用，也是一个未知数；近日，洋河宣布10亿元的股票回购计划，但公司股价表现依然萎靡。 

      酒鬼酒因“塑化剂”的影响，今年全年呈负增长已是意料之中。2012年度，公司实现营业总收入16.52亿元，较2011年增长71.77%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润4.58亿元，较2011年增长165.99%。2012年四季度，营收和净利润均大幅下滑，虽全年净利润增幅与公司预增相符，但第四季度的营收降幅却大大超出我们预期。第四季度单季实现营业收入1.74亿元，同比下降42.89%，环比由111.76%转负并严重走低；扣除后净利润0.14亿元，同比下降87.22%，环比由666.04%转负并急剧下滑，而今年首季公司取得收入1.98亿元，同比下滑62.34%，扣除后净利润898.84万元，同比减少92.25%，业绩的进一步走低也反映了“行业寒冬”以及“塑化剂”对公司打击的程度十分严重，事件对市场的影响尚需时间来消化，恢复可能不会太快，今年业绩压力很大。

四、市场表现及估值 

      自2012年3月起，白酒行业就持续走下坡路，各大白酒公司的股价也随之水退船落。截止2013年5月14日，沪深300指数近1年下跌4.90%，近13周下跌10.20%。另外，根据食品饮料的细分行业—白酒行业的13家上市公司统计，近13周、近52周股价各平均下跌21.17%和32.54%。 

      从各酒企这一年来的股价表现来看，可谓是“惨不忍睹”，不论是从本周、近13周还是近52周的股价表现来看，若评选表现最佳的，还是当属贵州茅台，在一片绿色海洋中，依旧逆市正增长，确是不易。 

      从估值角度来看，这10家公司的PE均在24倍以下，处于历史较低水平，也几乎低于其过往中位水平，拖移PE更低，最高也才达到21倍。且各公司的PEG也均低于0.9倍，显示出了低估值优势。

五、公司点评 

      在公务消费釜底抽薪、食品安全问题、行业产能过剩等多重问题的打击下，白酒行业进入调整期，市场对其的信心一路跌至谷底。但我们认为，即便行业调整不可避免，仍有优秀的公司在行业调整中受冲击程度偏小，在调整后或许还可获得新的发展际遇。查理•芒格曾说过，普通企业只有一次犯错机会，但龙头公司的优势是有两次！作为白酒业龙头公司的贵州茅台与五粮液，其强大的品牌影响力是它们宽深的护城河，也因此是我们在行业黯然的情境下，仍不可完全忘记的配置备选标的。 

      贵州茅台（600519）：1999年成立，前身是贵州茅台酒厂，2001年上交所上市。公司销售收入占细分酱香型白酒市场总收入的80%，是典型的酱香型白酒行业垄断者。2012年7月，国家商标局官网显示公司申请的“国酒茅台”商标已通过初步审查。目前，公司年生产量已突破一万吨，产品90%以上进入高端市场，包括低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种。2013年一季度，公司实现营业总收入71.66亿元，较上年同期增长19.11%，扣除后净利润37.73亿元，较上年同期增长27.12%。另外，公司2012年度拟每10股派现64.19元（含税），本次分配现金红利占到利润的50.08%，比例创历史高点。公司预计，2013年度营收同比增长20%左右；营业成本同比增长15%左右；营业税金及附加同比增长10%左右；销售费用同比增长30%左右；管理费用同比增长15%左右。 

      五粮液，详情请参见个股报告。

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