白云机场：向国际交通枢纽迈进

公司概况：
      广州白云国际机场是国内三大航空枢纽机场之一，于2004年8月5日正式启用，主营旅客过港服务、与航空运输有关的地面服务、交通运输和仓储服务等，始建于20世纪30年代，是国内三大航空枢纽机场之一，在珠三角地区旅客量占30%的市场份额，货邮量占17%的市场份额。2012年，白云机场完成飞机起降架次37.3万架次，旅客吞吐量4830.9万人次，货邮吞吐量124.9万吨，同比分别增长6.9%、7.3%和5.8%。2012年，白云机场新增10条国际航线，国际航线总数达到113条，国际航线网络辐射能力进一步提高。 

      自2003年上市以来，白云机场一直保持着稳定增长。收入规模由2003年的10.62亿元提升至2012年的46.73亿元，近10年收入复合增长率达17%，近5年达12%；净利润也从2003年的2.95亿元水平提升至8.07亿元，近10年净利润的复合增长率达14%，近5年达18%。

买入理由： 

      1. 作为南航公司大本营，向国际交通枢纽迈进。枢纽机场通常伴随着一个或两个基地航空公司的壮大而快速发展起来。例如法兰克福机场，正是因为其是汉莎航空的总部所在地，因此而成为了欧洲腹地的第一大枢纽，此外，阿联酋航空公司近年来的异军突起成就了迪拜机场在中东的国际枢纽地位。拥有一个快速成长的国际化的航空公司，是机场成长为国际枢纽机场的充分条件。
 
      白云机场作为华南的枢纽机场，作为三大航空公司之一的南方航空公司的基地，与南航公司的发展战略休戚相关。从2011年开始，南航公司明显加快国际航线的发展速度。2012年公司不仅新增开数条国际航线，还购进了3台A380用于国际航线运行。目前白云机场国际航线运力投放较少，仅为17.5%，这一水平上海浦东机场40%和首都国际机场25%的水平，未来具有一定增长空间。而白云机场此次扩建工程中T2航站楼兼具了中转客流的“混流功能”和“可转换机位”，可以轻松满足国际、国内转换的需求，从硬件上保障了未来转型所需。借助南航公司大力发展国际航线契机，加上具备国际化交通枢纽的条件，白云机场正向国际化交通枢纽迈进。 

      2. 收入规模不断扩大，业绩稳定增长。自2003年上市以来的10年里，公司稳健经营，收入规模和利润水平不断提升。2003年上市之初，公司当年收入和净利润仅为10.62亿元和2.95亿元，经过10年的发展，截止2012年，公司年实现收入46.73亿元，年复合增长率达17%；实现净利润8.07亿元，年复合增长率达14%。更为难能可贵的是，在过去10年间，无论是收入还是净利润，公司均实现同比正增长，未曾有出现同比下滑的局面，公司经营之稳定可见一斑。 

      2012年，国内宏观经济增长放缓，GDP增速仅为7.8%，是进入1999以来中国经济增速的最低值，也是最近20年来“倒数第二”的经济增长速度。而外围国际经济环境也并不乐观，欧债危机持续发酵导致全球经济低迷，对于依赖外贸出口的我国经济也形成不小冲击。在国内外不利的大环境下，大多企业均出现增长放缓或下滑的局面，但全年白云机场收入和净利润分别同比增长10.24%和19.94%，增长依旧稳健，展示出公司抵御外部风险的能力。


      3. 非航空主业收入增长加快。从机场盈利模式来看，主要分为航空主业收入和非航空主业收入。航空主业主要包括航班起降服务、旅客综合服务和机场建设费用返还等业务，其增长与客货运吞吐量息息相关，受宏观经济、机场产能的因素影响较大。而非航空主业收入主要包括广告、商品销售等业务。近几年各大机场非常注重非航空业务的开发空间，白云机场是其中的代表。近2年来，公司非航空业务得到迅速发展，主营收入占比由2009年的42.2%提升至2012年的46.45%，并创造了21.71亿元的营收。未来公司非航空收入仍将保持较快增速，主要看点是二号航站楼建成后增加的商业面积和白云机场向国际化枢纽转变带来的免税商品收入增加。 

      4. 三跑道和二号航站楼建设扩大产能。目前白云机场共有2条跑道，分别位于航站楼的东西两侧。2012年度，公司实现起降架次37.3万架，旅客吞吐量4830.9万人次，已超出当初跑道设计容量，产能瓶颈凸显。目前公司已启动三跑道和二号航站楼的建设，新建一条长3800米，宽60米的第三跑道以及约60万平方米的二号航站楼主楼及东西两侧5、6号候机廊，预计分别为2014年和2016年建成。建成后白云机场产能将提升至年旅客吞吐量为8000万人次、货邮吞吐量250万吨、飞机起降量62万架次，有效缓解目前产能紧张的局面，为持续增长提供空间。 

      5. 资本开支压力较小。在完成东西廊改建工程后，白云机场短期内并无其他在建项目，从2012年度公司财务报表中可以看到，公司在建项目约仅为3678万元，相比于2011年度1.03亿元的水平大幅减少，公司短期内并无资本支出压力。另一方面，我们前文提到的三跑道和二号航站楼建设项目，目前由集团建设，未来再择机注入公司，也不会给公司带来资本支出压力。这样看来，短期内公司业绩增长并不会受到资本支出影响。  

      6. 对于公司2013年的业绩，我们相对比较乐观，主要基于以下两点原因： 

      （1）4月1日开始实行内航外线价格并轨，机场对于内航外线航班起降费用在内的服务费用将得到较大程度上的提升。目前白云机场的外线航班大约占比在17%，据估计价格并轨给公司带来的业绩增长在6%左右； 

      （2）南方航空与白云机场携手迈向枢纽转型，白云机场向国际交通枢纽转变。南航作为白云机场主要的航空公司，其战略与机场业绩紧密相连。去年南航开始加大国际航线的投入（国际航线增长30%），将有助于白云机场向国际交通枢纽转变，这将带来飞机以及旅客的增长。但目前我们较为担忧的是公司短期内产能瓶颈的限制，公司跑道和航站楼产能利用率已达到87%和138%，新的跑道和航站楼最早要在2014年投入使用，短期内产能瓶颈制约了公司的快速增长。 

      7. 估值偏低，安全边际颇大。以5月27日股价6.95元/股计算，PE 9倍，拖移PE 9.3倍，都几乎为历史最低，距离过往中位25倍的水平，偏离较远。而从每股净资产的角度看，截止2012年，公司每股净资产已达到6.28元，与股价十分接近，后续股价下跌空间可谓有限。  

      8. 白云机场在君亮估值系统中被归为价值股，成长动能1，安全性指数为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司。公司目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置，即超额利润买入区。更详细信息，请参见《股票估值500®个股报告》中最新一期的白云机场个股报告。 

谨记风险： 
      1. 短期内的产能瓶颈限制； 
      2. 位于珠三角地区，临近香港及澳门机场，机场密集、竞争激烈。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：11.5亿股，总市值/流通市场：80亿元） 
      价值股

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