新型煤化工业务成为“关键先生”

      《A股工具》的研究范围内有2家化学工程类公司，分别是中国化学和东华科技，从近几年的订单和收入结构来看，新型煤化工已然成为它们最重要的业务领域。作为我国大化工行业里的少数产能未过剩的细分领域之一，新型煤化工行业仍有较大发展空间，而中国化学和东华科技在新型煤化工总承包及设计施工方面的竞争优势明显，所以市场普遍预计随着新型煤化工项目招投标的启动，中国化学和东华科技的新型煤化工订单将重拾快速增长，带来让人看好的成长前景。

一、新型煤化工工程行业背景分析 

      今年3月以来，15个新型煤化工示范项目中陆续已有10个正式获得发改委“路条”，尤其是6月24日惠生工程同山西潞安签订高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目净化装置总承包合同，标志着潞安煤制油项目已经启动招投标，市场普遍认为行业投资拐点得到确立，下半年随着其它一些重要项目的招投标启动，化工工程承包类公司有望面临重大投资机会。市场预计“十二五”新型煤化工项目投资规模将达8000亿元，其中投资热点领域煤制烯烃和煤制天然气可形成投资分别约3000和2800亿元，2011-2016年新型煤化工固定资产投资增速将超过40%。 

      1.行业概况：石油和基础化工的重要替代，行业投资规模不断扩大 

      煤化工是以煤炭为原料的化学工业，理论上通过石油及天然气生产出来的化工品均可以通过煤炭生产出来。煤化工分为传统煤化工和新型煤化工，其中传统煤化工包括煤焦化、煤电石、煤合成氨（化肥）等领域，而新型煤化工包括煤制烯烃、煤制天然气、煤制乙二醇和煤制油等。由于我国特殊的资源禀赋，一直以来煤炭构成了能源供应的绝大部分，近年来随着国家对碳排放标准的逐年提高，有序对传统煤矿企业技术升级、建设现代煤化工示范项目，以及促进煤炭高效清洁利用，已经作为我国“十一五”、“十二五”煤炭工业结构调整的主要任务。加之我国的煤炭资源相对丰富而廉价，而近年来我国快速攀升石油需求，烯烃、天然气、乙二醇等基础化工产品国内需求的日益旺盛但进口依赖度不断上升，催生了作为石油和基础化工进口替代品如煤制天然气、煤制乙烯、煤制油等新型煤化工产品需求的快速增长，进而促进了新型煤化工产业的景气高涨。 

      2006-2011 年新型煤化工行业的固定资产投资额逐年增长，期间累计完成固定资产投资额超过1000 亿元，在此带动下，新型煤化工工程市场的投资规模从2006年的23亿元扩大至2011年的158亿元，期间复合增速达到47%。2012年由于中央和地方换届，部分项目未能获批。但今年3月以来，已有10个新型煤化工项目正式获得发改委路条，包括5个煤制气、4个煤制烯烃和1个煤制油项目，总投资规模达2000-3000亿元，这说明新型煤化工政策正在逐渐转暖。预计另外5个示范项目有望在未来两年陆续获批，届时的投资规模有望再扩大一倍至6000-7000亿元，迎来新的景气高峰。 

      2.驱动因素：“由上及下”，成长性受多层次投资主体推动 

      首先，中国富煤缺油少气的资源禀赋决定了石油替代战略重要性，从而驱动煤化工产业快速发展。目前我国煤炭储备量约占世界总储量的13.3%，而石油和天然气的储备量仅占世界储量的0.9%和1.5%，将相对丰富的煤炭资源转化为相对稀缺的石油、天然气、烯烃等下游产品，这不仅能改善我国长期以来以煤炭为主的能源消费结构，而且兼具节能和环保效应，因此是我国中长期重要的能源战略。 

      其次，由于延长煤炭产业链，将煤炭资源就地转化对促进就业、增加税收和拉动GDP增长具有重要推动作用，因此地方政府出于GDP和政绩的考虑，具有很大的投资热情和冲动。市场统计目前全国有近20个省、市提出要把煤化工打造成支柱产业，未来5-10年的总投资额将超过2万亿元。另外，从企业层面看，电力企业为获得低价煤炭资源、改善发电业务的盈利性而有承接煤化工项目的动机；煤炭企业则可通过承接煤化工项目获得廉价矿源，并达到延长产业链的目的；石油企业通过发展新型煤化工如煤制烯烃、煤制油，可减少其石化产品对原油资源的依赖。 

      3.发展方向：煤制天然气和煤制烯烃技术成熟、经济性好，未来发展前景广阔 

      目前，我国已自主开发了煤直接液化制油技术、航天粉煤压气化技术等，建成了世界首套年产60万吨煤制烯烃、煤直接液化大型油制等重大工程于重大装置。在煤制天然气领域，我国已有5套煤制天然气项目在建，合计产能达171亿方/年，其中大唐克旗40亿方/年和新疆庆华55亿方/年的一期装置已经建成试车；在煤制烯烃领域，2010年神华包头煤制聚烯烃、大唐多伦煤制聚丙烯、神华宁煤集团煤制聚丙烯三个示范项目已先后建成试产，DMTO、PMTP等技术均已达到世界先进水平。而中科院福建物构所和华东理工大学分别自主研发的煤制乙二醇工业化技术均已成功进行商业化运作。 

      从经济性看，根据发改委《煤化工产业中长期规划（征求意见稿）》，当油/煤比价分别大于8、大于10时，煤制烯烃、二甲醚和煤制油可与可与同类石油产品竞争。目前市场测算的油煤比价在15左右，煤制乙二醇和煤制烯烃具有较好的经济性，能够作为石油的替代品并可与之竞争。此外，由于天然气消费旺盛，供需缺口大，天然气价格存在强烈的上涨预期，煤制天然气未来的经济性也将明显提高。 

      由于技术成熟度较高、经济性相对较好，加之下游产品的稀缺性、良好的经济性及管道等配套完善，煤制烯烃、煤制天然气将成为新型煤化工投资的热点领域。《煤炭深加工示范项目规划》中拟批的十五个煤化工项目中就有9个涉及到煤制烯烃和煤制天然气项目，且都已经获得了发改委的路条。根据国家天然气和烯烃工业“十二五”规划，市场预测到2015年国内煤制烯烃产能及产量将分别达到1020万吨和906万吨以上，煤制天然气可形成300亿方以上的年产能，相应的投资规模煤制烯烃为3000亿元，煤制天然气可达2800-3000亿元，发展前景非常广阔。 

      4.竞争格局：行业进入壁垒高，寡头垄断，中国化学竞争优势明显 

      随着新型煤化工工程项目日益大型化、复杂化以及新技术的不断涌现，工程总承包成为主要运行模式，这种模式对承包企业的资金、技术、资质等方面要求严格，使得行业进入壁垒相当高，主要体现在：1）资金，新型煤化工投资规模巨大，施工企业需垫付足够的资金才能承接项目，此外业主的资金状况将直接影响在建和规划项目的实施进度；2）资质，按照发改委淘汰落后产能的要求，只有甲级资质的公司才能承建大规模项目，而目前国内拥有综合甲级资质和行业甲级资质的石油和化工勘察设计企业仅69家；3）技术，新型煤化工行业发展尚处于初级阶段，其未来的盈利性主要依赖于技术成熟度，只有少数几家公司掌握能够成功进行商业化运作的技术。 

      由于行业具有高进入壁垒的特点，目前新型煤化工工程市场已形成寡头垄断式竞争格局。中国化学（包括子公司东华科技）、中石化炼化工程公司、中国寰球工程公司、惠生工程公司约占煤化工市场的80%，这些公司几乎包揽了过往业内所有标志性工程。其中，中国化学作为业内化工项目设计、施工的巨无霸，更是占据近半壁江山。从过去三年新签的煤化工订单来看，2010-2012年中国化学新签煤化工订单额分别达138.6亿、337.5亿、168.7亿，占当年新签订单总额的比重分别达43%、78%、31%，而中石化炼化和惠生工程期间新签煤化工订单总额才211.3亿，不及中国化学2011全年的新签订单规模，充分体现了中国化学在煤制天然气、煤制乙二醇、煤制烯烃、芳烃领域的强大竞争优势。其子公司东华科技过去三年新型煤化工收入占比更是分别高达97.4%、96.4%和90.3%，2011和2012年新签煤化工订单分别为68亿和16.6亿，占新签订单总额的比重为90.6%和65.4%，在煤制芳烃、煤制乙二醇领域的技术优势也非常明显。 

二、评述范围 

      《A股工具》研究范围内的2家化学工程类公司分别是中国化学和东华科技，二者的成长性和安全性评级、合理买入价以及未来股价区间的具体情况如下表：

      中国化学在君亮估值系统中被归为积极成长股，最新的成长性评级从良好的2上调至最优的1，主要原因是受新型煤化工政策转暖的影响，市场对公司未来斩获大额煤化工订单的预期加强，1季度财报显示其收入和净利润同比加速增长，安全性评级为2，业绩兼具高成长性和稳定性。而东华科技本期成长性评级由前期的1下调至一般的3，主要因为业主方资金趋紧，公司总承包项目建设进度低于预期，中报业绩从预增0-30%转为调减0-30%。估值评级方面，中国化学和东华科技目前的股价均明显低于最近合理买入价，处于估值偏低的A点位置，具有较高的安全边际。

三、盈利趋势 

      从年度业绩变化表中可以看出，2012年中国化学和东华科技的营业收入和净利润均有所下滑，主要原因是受去年新型煤化工投资政策偏紧和政府换届的影响，煤化工示范项目的审批进度减缓，两家公司在新型煤化工领域的订单较2011年出现较大下滑。分别来看，2012年中国化学新签新型煤化工订单为168.7亿，同比下滑了50.4%，占总新签合同的比重由2011年的33.43%下滑至17.23%；东华科技2012年新增煤化工项目合同额16.62亿元，较2011年减少了51.53亿元。 

      对于工程承包类公司来说，新签和在手订单是影响其业绩最重要的因素，而新签订单又主要受行业投资政策的影响。目前中国化学和东华科技的在手订单分别达1038.7亿和120亿，各对应两者2012年收入的1.92、3.93倍，形成未来业绩成长的良好保障。 

      与此同时，由于新型煤化工项目投资规模较大，新型煤化工投资拐点的确立将催生两者新型煤化工订单的大幅增长。根据市场对未来三年新型煤化工投资规模的测算，我们预计中国化学和东华科技新签煤化工订单增长将超过40%。考虑到新型煤化工在东华科技的订单占比超过90%以及2012年新签煤化工订单基数较低两个因素，预计东华科技2014-2016年收入增速将呈先低后高趋势，而体量相对较大的中国化学借助新型煤化工方面的经验、资质和技术领先优势，未来三年新型煤化工的订单占比有望提升至40%-50%，收入和净利润年复合增速将保持在25%-30%左右。 

      从两家公司的季度业绩来看，与一般的建筑工程承包企业类似，二者的收入变化均具有一定的周期性，但整体仍保持快速增长。2012年由于化工投资政策环境偏紧，大型煤化工项目审批较少，二者新签煤化工订单明显下滑，使得收入和净利润增速放缓。其中，东华科技由于煤化工业务占比更高，加上低毛利率的工程总承包收入比重有所上升，净利润增速降幅更为明显。中国化学同期的海外合同和建筑合同额同比大幅增长，部分弥补了新型煤化工订单的下滑，加之业务毛利率上行，除2012年4季度单季管理费用大幅上升（约4.8亿）使得净利润增速为负以外，其余季度的净利润同比增速均有所扩大。 

      2013年1季度，中国化学和东华科技的收入和净利润增速继续扩大，原因一是新签订单增加，二是订单结转速度加快所致。尽管业主方资金压力造成东华科技煤化工项目建设进度放缓，导致中报业绩调减0-30%，但由于潞安煤制油项目已经启动招投标，且公司目前总承包订单仍在持续增长，7月9日获得32亿元总承包大单，全年业绩快速增长的可能性仍比较大。更为重要的是，随着下半年其他获得路条的项目招投标启动，预计年内以煤制天然气为代表的新型煤化工项目将逐渐进入开工高峰，中国化学和东华科技的订单有望在今年下半年获得显著增长。 

四.市场估值及表现 

      近一年以来，中国化学和东华科技在二级市场上的表现均明显跑赢大盘。自去年8月份开始, 中国化学和东华科技的股价领先大盘4个多月见底，之后一直处于稳步的上涨通道，过去52周股价二者股价累计上涨72.07%和21.89%，涨幅远超同期的沪深300指数和建筑建材行业平均水平。今年2月下旬之后，大部分行业盈利逐渐转弱，A股指数开始回调，但中国化学1季度收入和净利润继续保持快速增长，助推股价逆势上行，最近13周涨幅达11.71%，东华科技的市场表现因上半年业绩增速大幅放缓而相对逊色，但股价表现仍优于沪深300和行业平均水平。最近一周，两家公司的股价在回调后继续上行，表现均优于沪深300指数和行业平均涨幅，其中，东华科技6月曾因业绩预减的因素，下跌幅度一度超过40%，但由于其股本相对较小，加之创业板的市场情绪高昂，本周涨幅（4.72%）相对较大。 

      市场普遍预计中国化学和东华科技未来三年的业绩年复合增速保持在30%左右，中国化学的市盈率为14倍，相对未来成长预期，目前股价偏低，而东华科技的市盈率为31倍，对应PEG值为1，估值趋于合理。

五、公司点评 

      中国化学：公司是我国化学工业工程领域内资质最为齐全、功能最为完备、业务链最为完整的工业工程公司，最具有绝对优势的行业龙头企业。2006年-2011年公司订单金额不断扩大，逐年呈加速增长态势，而与此同时，公司营业收入也随着订单的结转的加快而持续快速增长，同期的复合增速达21.83%。截至2012年底，公司结转至2013的合同总额仍达1038.7亿，按2-3年的结转周期算，未来两年仍可保持25%以上的收入增速。2013年1季度公司新签订单208.53 亿，同比增长13.31%，新签订单继续保持良好的增长势头。预计在新型煤化工投资政策放宽以及新型煤化工招投标启动的催化下，公司将继续斩获大额订单，预计公司全年净利润增速将达30%。作为行业绝对龙头，公司目前的估值中枢具有较大的上移空间。 

      东华科技：公司前身是化学工业部第三设计院，是中国化学控股子公司，拥有化工、石油化工、建筑等十多个领域的设计、咨询及工程总承包甲级资质。2012年公司实现营业收入30.5亿元，同比增长30%；扣除后净利润为3.25亿，同比增长19.6%；1季度实现营业收入2.54亿元，同比增长0.71%，增速有所放缓，但毛利率提高幅度大于费用的增长，单季净利润增速仍达24.4%。由于业主方资金压力造成东华科技煤化工项目建设进度放缓，公司中报业绩调减0-30%，但由于潞安煤制油项目已经启动招投标，且公司目前总承包订单仍在持续增长（7月9日获得32亿元总承包大单），公司在优势领域的竞争优势不减，全年业绩快速增长的可能性仍比较大。 

      关于两家公司的更详细信息，请参见《A股工具》最新的中国化学和东化科技个股报告。另外，本站估值聚焦栏目亦有对中国化学的投资价值的详尽分析，投资者可对照参阅。

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