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看似日趋没落，仍有结构性机会

———10家电气设备公司综合评述

文章来源：股票估值网余汉威2013-08-07成为付费会员|欢迎免费试用

经过“十一五”期间电网大力投资，主网架建设已经基本完成，加之经济放缓导致用电增速下滑，电网投资继续快速增长的基础不复存在。根据中电联数据，2010-2012年全国电网投资分别完成3448亿元、3687亿元和3693亿元，2012年较2011年几乎没有增长。在2013年年初，国网对全年的投资金额预算也几乎没有增长。电网投资的大幅放缓，一度让行业景气度与之高度相关的电气设备行业陷入低谷，但如果投资者和我们一样有发现电网投资向智能电网、特高压倾斜的趋势，那就会明白看似日趋没落的电气设备行业仍存在较大的结构性机会。

现有电网总体上仍是一个刚性系统，智能化程度不高，电源的接入与退出缺乏灵活性，电网的协调控制能力不理想，系统自愈能力仅依赖于物理冗余，缺乏良好的信息采集共享机制，所以智能电网未来仍有很大的建设空间。同时，由于我国幅员辽阔，西部电力资源和东部负荷中心严重失衡，导致窝电和电荒现象并存，具有大容量、长距离、低损耗优势的特高压输电成为了优化资源配置的必然选择。

由于种种原因，过去几年的智能电网，特别是特高压建设推进远低于预期，导致电气设备行业内的结构性投资机会并不明显，这种局面一直持续到去年年底。从4月公布的2013年一季报业绩来看，大部分电气设备公司业绩已然得到明显恢复，传递出行业回暖的信号，但在当时并未立刻引起市场关注。直到5月初公布的国网第2批输变电招标总量超预期大幅增长，以及5月20日国网人事变动尘埃落定，市场上的投资者才普遍意识到其中的投资机会，申万电气设备指数一改2011、2012年的颓势，走出5月份单月涨幅高达18.7%的逆势行情。如果你曾经错过这次行情，那么在6月份电气设备板块跟随大盘的大跌之后，市场提供了再次把握的机会，有意介入的投资者不妨细读本篇报告，提前做一做功课。

一、评述范围

根据申万行业分类，电气设备行业上市公司共有138家，可分为输配电设备、发电设备、电线电缆、电气自动化及信息化、电力计量设备、电力电子设备、电机等七个板块。入选本站《A股工具》的电气设备公司有16家，由于发电侧投资疲弱，投资机会较少，本期行业观察暂不涉及发电设备及电线电缆板块公司，选取的10家公司主要集中在输配电设备、电气自动化及信息化两大板块，具体公司名单见下图。

成长性方面：纵向来看，与上期相比，本期有2家公司成长性评级出现了上调，分别是置信电气（1季度重组完成，业绩大增）和特变电工（变压器招标加快，光伏业务亏损收窄），没有公司成长性评级出现下调；安全性评级出现了上调和下调的公司各有2家，显示行业整体有好转趋势，但不确定性仍然存在。横向来看，刨除了景气较低的发电侧板块公司，其他子板块也不是形势一片大好，即使是同一板块内的公司业绩也有明显分化。其中成长性评级为1的公司有3家，分别是国电南瑞、四方股份和许继电气，这也是仅有的3家近4个季度（2012Y1Q-2013Y1Q）业绩持续正增长的公司。另外，国电南自至今仍在吞咽扩张过快带来的苦果，加上与ABB成立合资公司被分去过半盈利，短期内仍难以走出亏损的泥淖，是唯一成长性评级为5的公司。

估值方面：各公司目前估值与成长性的分化趋势基本一致，即成长性越好的公司，其股价越具吸引力，反之亦然。从估值评级来看，成长动能为1的两家公司国电南瑞和四方股份均位于估值偏低的A点，另一家成长动能为1的公司许继电气稍逊，但也位于估值合理的B点；位于C点的公司有两家，分别是国电南自和科陆电子。综合而言，10家公司中位于A点或B点的公司共有7家，其中的机会已远大于风险。

二、行业分析

1．上半年电网投资超预期；国网人事调整尘埃落定，国网系公司继续受益

作为2002年中国电力改革的产物，国家电网和南方电网承担着全国电网的投资建设和运行经营，其中国家电网负责26个省市，南方电网负责广东等南方5省。2012年底，电网公司（国家电网和南方电网）公布了其投资计划，2013年国内电网投资总额约3774亿元，其中国家电网公司3182亿元，南方电网公司552亿元，规模基本上与2012年持平。但从国家电网近10年来的投资规划及实际投资额来看，除2008年国网公司净利大降八成和2012年国网公司领导换届，实际投资额低于计划投资额外，其他各年份实际投资额均超过计划投资额。国网在7月上旬召开的年中会议上表示，上半年国网完成电网投资1458亿元，同比大幅增长22.3%，增速远超市场预期。中电联最新公布的数据显示，上半年两网合计完成电网投资1659亿元，同比增长19.1%，全年来看，我们认为电网投资额超出年初计划是大概率事件。

国家电网高层人事变动尘埃落定，前期发展思路和投资规划得到延续。2013年5月20日，国家电网公司正式宣布建立董事会，公司原总经理刘振亚被任命为董事长和党组书记，公司总经理职务则由原副总经理舒印彪接任。此前资本市场对刘振亚是否延任的问题有过各种疑虑，尤其在电力体制改革推进争议中对国网系股票是否存在系统性风险产生过担忧。但就目前结果来看，国网新一届领导集体基本延续了原国网领导团体，预计国网公司原有的发展思路、投资规划、投标政策等得到有效延续。智能电网和特高压依旧是未来几年的重点投资方向，包括配网自动化和智能变电站建设将有序推进，而特高压的建设也有望加快。在这个过程中，国电南瑞、许继电气、平高电气、置信电气等四家国网系公司受益最为明显。

2. 智能电网继续推进，机会在智能变电站和配网自动化

关于“十二五”期间智能电网的投资规划，市场已反复提及，在此我们不再赘述，详见下表。从行业发展趋势来看，2011-2012年六大环节的智能化投资尚未达到电网“十二五”智能化规划的峰值水平，预计在2013-2014年达到高峰，电网投资向智能化倾斜比例仍有较大提高空间。从智能电网各环节建设节奏看，我们建议当前重点关注智能变电站和配网自动化，因为经过前2-3年的试点结束目前正进入了大范围普及推广，而发电、输电、调度等自动化环节由于启动得相对较早，投资增量在2013年及之后或将趋于平缓。从智能电网建设受益公司来看，在变电环节和配电环节具有优势的公司会好于其他环节的公司，二次设备厂商的市场需求又会好于一次设备厂商，并且由于二次设备对安全稳定性的高要求，加上二次设备研发周期以及人力、物力、财力投入的高门槛，决定了其竞争格局环境和招标价格体系也比一次设备要好些。

2.1 智能电网之变电站

智能变电站是整个电网的信息采集和执行单元，是智能电网的关键节点和重要支撑。电厂从发电端到用电端通常要经过四级变电站，变电站建设投资占据整个电网建设约1/3。从市场空间上看，国家电网提出要在“十二五”期间新增智能变电站5100座，改造1000座，投资总额674亿元。同时，南方电网“十二五”亦将加强和优化电网建设，其下辖5省的变电站数量约占全国的20%，这个市场的空间同样不小。

从2010-2012年智能变电站的实际建设进度来看，2010-2011年是试点阶段，第一和第二批试点项目共计74座全部在2011年上半年之前完成招标，并在2011年下半年进入非试点项目招标，2011年全年6批共招标智能变电站284座，2012年全年6批共招标1068座，目前智能化比例在30+%。按照当前的建设节奏和“十二五”末的建设总目标测算，意味着后续几年的进度仍需要追赶，即2013-2015年这三年的年均新增智能变电站为1500多座。从国网今年第二、第三批输变电设备招标来看，变电站的主设备——继电保护设备和监控设备招标总量均取得了大幅度的增长，智能变电站建设加速可期。

变电站监控设备：国网第二、第三批分别集中招标597套和639套，同比增长77.2%和50.4%，前三批累计招标同比增速达到41.3%。从最近的第三批中标结果来看，中标的集中度较低，各主要中标公司的中标量分布比较均匀，有6家公司中标份额超过10%，除南瑞继保外，其余5家公司均为上市公司。其中长园集团中标最多，中标量为97套，占比15.18%，份额环比增加3.12%；许继电气次之，中标89套，占比13.93%，份额环比大幅提升6.89%；四方股份、国电南瑞、国电南自分别以12.52%、11.58%、11.11%的市场份额位列第4-6。

继电保护设备：国网第二、第三批分别集中招标5414套和4273套，同比增长40%和15.6%。从最近的第三批中标结果来看，上述提到的6家公司再次出现在前6的名单上，但排名前后顺序与监控设备有所不同。其中四方股份中标最多，为772套，占比18.07%，份额微增0.08%；国电南瑞中标658套，份额环比大幅增加6.74%至16.92%，跃升至第二；南瑞继保中标658套，份额环比下降7.02%至15.4%。许继电气、长园集团、国电南自份额分别为14.95%、13.41%、8.75%，排名第4-6。

2.2智能电网之配电自动化

配网自动化方面，前期进行的配网自动化城市试点项目共计三批合计31个城市，其中第一批4个，第二批19个，第三批8个，基本覆盖主要省会城市和直辖市。从进度来看，前两批共计23个配电自动化试点工程在2012年均已全部通过工程化和实用化验收，2013年起配网自动化建设将延伸推进到全国70个城市（覆盖大部分地市，含中心城市），终端的需求量也将不断释放出来。国网公司下一阶段扩大应用范围中，包括江苏、上海、北京等都有大规模的配电自动化项目，其中北京三年100亿配网自动化升级改造项目预计在下半年启动招标。

配网自动化系统一般由配电主站系统、子站系统、远方终端等三个部分组成。从竞争格局来讲，上市公司中，国电南瑞在23个智能配电试点中的市占率占比高达60-70%，占有绝对领导地位，2008-2012年其农/配网自动化业务收入均取得了30%的增长；而许继电气的重要子公司珠海许继近两年取得的爆发性增长与总包山东全省17个市的配电自动化业务直接相关，2011、2012年其分别中标山东配网合同10亿元和11亿元，预计2013年仍有望取得10亿合同；另外四方股份也部分涉足配网自动化业务，但体量较小，业绩贡献不大。市场认为主站和子站因为主要是在配网有多年积淀的少数几家二次设备公司在分享，相对较高的毛利水平在可预见的未来应该能够维持，而远方终端如FTU、DTU等由于技术门槛相对较低，如果需求真的明显放量，或引致新的竞争者加入。

3. 2013年特高压交流有望迎来破冰，特高压直流稳步推进

国网最早在2004年提出建设特高压输电网络，2010年8月国家电网电力工业“十二五”规划研究报告中首次公布了特高压建设“十二五规划”。根据国家电网的规划，到2015年、2017年和2020年，将分别建成“两纵两横”、“三纵三横”和“五纵五横”特高压“三华”同步电网，与此同时，分别建成7回、11回和27回特高压直流线路。其中特高压交流与特高压直流相比，具备线路端点多、网络联系强、可以给多个负荷区供电的优势，但特高压交流线路紧密联网的特点也存在较大的安全隐患，一旦局部电网断路有可能导致全国大范围停电，市场对此也存在较大的担忧，因而目前我国投运和正在建设的特高压项目以直流线路为主。

2013年2月21日，国网发布的《2012年社会责任报告》明确提出，2013年特高压电网投资将比2012年翻倍，达到520亿元，计划今年内核准并开工建设“4交3直”7条特高压线路。显然，在连续2年交流建设规划低于预期后，政府对特高压建设态度转为积极。首先，2009年投运的1000KV晋东南—南阳—荆门特高压交流试验示范工程已安全稳定运行4年多，这不仅为特高压交流联网积累了丰富的运行经验，最重要的是有效打消了业内对特高压交流联网安全性的质疑。其次，今年初特高压交流技术获得国家科技进步奖特等奖，标志着国家对于特高压交流输电技术的最高认可，同时显示了上马特高压交流项目的决心。最后，两会后大部制改革正式撤销电监会并入能源局，能源局由发改委管理，特高压批复流程预计会更加顺畅。市场普遍认为，2013年特高压交流建设有望迎来真正破冰，未来特高压交流核准建设有望保持常态化。

3.1特高压交流

目前国内已建成并投运的特高压交流线路有晋东南—南阳—荆门1000KV线及其扩建线，正在施工建设淮南—皖南—上海1000KV线。受特高压交流输电技术特点决定，其线路主设备有变压器（1000KV）、电抗器、组合开关GIS，根据上述已建或在建的3条线路主设备中标统计结果显示，三类主设备累计投资21.68、10.55和50.33亿元。其中，特变电工在变压器业务中市场份额最大，累计中标18台1000KV变压器，中标金额共计7.9亿元，约占总份额的38.3%，剩下61.7%的份额由天威保变和中国西电平分。在电抗器业务中，中国西电一家独大，累计取得25台电抗器共计5.05亿元的订单，市场份额约46%，此外，特变电工、北京电力设备总厂、天威保变各占据27%、20%和7%的市场份额。组合开关GIS竞标中，平高电气市场份额最大为38.8%，累计取得19套共计21.72亿元的订单。

根据国网年初规划，今年预计核准的“4交”线路包括“淮南-南京-上海”、“福州-浙北”、“雅安-武汉”、“蒙西-长沙”，有市场分析师测算今年预计批准的“4交”形成主设备需求共计约324亿元，包括主变压器需求约90亿、高抗需求约46亿、GIS需求约188亿元。2013年4月，福州—浙北特高压交流输电工程正式获得发改委核准批复，标志着国内第三个特高压交流工程进入全面施工阶段。我们预计下半年雅安—武汉，蒙西-长沙也将有望获得小路条，进度基本符合国网年初制定的规划。预计中国西电和平高电气成为特高压交流的最大赢家，两家企业主要受益于特高压GIS的中标份额。

3.2特高压直流

特高压直流方面，目前已建成并投运的线路有三条，云南-广东±800kV线，向家坝-上海±800kV线，锦屏-苏南±800kV线。此外，溪洛渡左岸-浙江金华±800kV线正在施工中，哈密南-郑州±800kV线和南方电网的糯扎渡-广东±800kV线一季度刚结束设备招标。与特高压交流线路不同，特高压直流线路的主设备分别为换流阀、换流变压器和控制保护设备。从上述已建或在建的6条线路主设备中标统计结果来看，换流阀业务主要有两个玩家，中国西电累计取得24套换流阀共计53.2亿元的订单，许继电气累计取得22套换流阀共计49.1亿元的订单，各占总份额的43%和39%。在换流变压器业务中，特变电工市场份额最大，累计中标103台±800KV换流变压器，中标金额累计46.6亿元，占总份额的32%，天威保变和中国西电则打成平手，各占市场份额22%和23%。在换流站保护设备竞标中，呈现双寡头垄断格局，许继电气和国电南瑞累计中标11亿元和5.5亿元，市场份额为67%和33%。

根据国网年初规划，市场预计今年批复“锡盟-泰州”、“蒙西-湖北”、“宁东-浙江”3条特高压直流线路，有市场分析师测算今年预计批准的“3直”形成主设备需求共计约132亿元，包括换流阀需求约54亿、换流变需求约72亿、保护系统约6亿元。预计中国西电和许继电气受益最大，中国西电在特高压直流领域主要从事换流阀和换流变压器的制造，许继电气主要从事换流阀和保护设备的制造。

三、盈利趋势

2010年是电网投资的分水岭，在2009年电网投资额创出3898亿元的历史高峰后，2010年首次出现11.5%的下降，仅为3448亿元。由于电气设备的交货期多为6-9个月，电网投资放缓对上市公司的不利影响主要反映在2011年，我们所覆盖的10家电气设备公司2011年合计收入同比增速放缓至14%，合计净利润（扣除）更是首次出现了13%的下降。其中输配电一次设备行业由于电网投资结构性倾斜和行业产能普遍过剩，受到的冲击最大，5家输配电公司中有4家公司收入增速低于5%，利润下降幅度超过30%；自动化及信息化二次设备公司增长虽有所放缓，但整体仍取得不错的增长，其中国电南瑞2011年收入和净利润分别增长88%和79%。随着2011年、2012年电网投资恢复增长，2012整体收入恢复了24%的增长，但受前两年产能过剩竞争加剧导致影响，行业中标价格仍在低位徘徊，毛利率降至三年来的最低水平26%，因而2012年整体盈利也仅实现3%的小幅增长。

从下面的季度业绩走势来看，2011年、2012年前低后高（上半年业绩下降，下半年业绩增长）的迹象非常明显，但这一趋势在今年一季度被打破，10家公司合计实现收入103亿元和扣除后净利润4.68亿元，同比增长26%和72%，特别是盈利能力开始显著反弹，净利润率由去年同期的3.33%回升至4.55%的水平。盈利能力的反弹主要源自期间费用率的下降，10家公司中有8家公司期间费用率出现了下降，其中许继电气期间费用率同比下降了10.6个百分点，降幅最大，10家公司合计期间费用率为18.56%，同比下降了2.2个百分点。截止7月31日，置信电气、特变电工、许继电气等3家公司披露了中报，中报业绩分别增长80%、28.3%和66.7%，预计下半年行业总体有望保持上半年的回暖势头。

从10家公司的业绩对比来看，我们可大致分成平稳增长型和触底反弹型两类公司。在业绩平稳性方面，国电南瑞一骑绝尘，其具有覆盖发、输、变、配、用和调度等电网智能化六大环节的自主技术提供能力能很好规避了单一业务的波动，扣除后净利润已连续16个季度同比正增长，我们预期其未来三年业绩仍能实现27%的复合增长；许继电气得益于其所处的配电网和特高压行业均面临着良好的发展机遇，已连续6个季度实现同比正增长，其中去年四季度和今年一季度业绩增幅高达204%和404%，主要得益于期间费用的大幅压缩和山东配网大额合同收入的确认。四方股份依靠保护监测设备子行业较高的景气以及领先的行业地位，业绩增长同样亮丽，除去年一季度有所下滑外，其他季度均保持了较高的增长。

在业绩反转方面，置信电气无疑是业绩改善幅度最大的，去年四季度和今年一季度其业绩分别增长183%和123%，彻底摆脱了前7个季度业绩负增长的低迷，但其业绩大幅反转主要靠外延并购取得，据最新的中报显示，由于原有业务盈利出现下滑，二季度业绩增速已放缓至47%。且由于上半年非晶合金变压器招标远低于预期，其下半年业绩或进一步放缓。思源电气次之，依靠在GIS、电力电子成套、油色谱、变电站及继电保护产品等四项新产品上的成功，今年一季度扣除后净利润由去年同期的不到1万元激增至1700万元，已连续三个季度业绩增长超过100%。特变电工得益于变压器招标加快以及光伏业务亏损缩窄，连续3个季度业绩增长超过25%，似已走过低点，业绩反转同样值得期待。

四、市场表现及估值

在2011-2012年，电气设备板块在股票市场的表现是非常疲弱的，连续2年大幅跑输大盘，具体原因包括电力投资下滑、电网招标低价中标、整体业绩乏善可陈。尽管个别公司如国电南瑞、四方股份仍取得持续稳定的增长，但受行业景气压制，鲜有板块个股走出独立的上涨行情。但如开篇所述，5月份电气设备板块的市场情绪迎来反转，申万电气设备指数单月涨幅高达18.7%，远高于同期沪深300指数6.5%的涨幅。依靠5月份的超高涨幅，电气设备成为了上半年为数不多实现正收益的板块，仅次于信息服务、电子、医药生物、信息设备等四个板块。截止2013年7月31日，沪深300指数报收2193.02点，年初至今涨幅-13.08%，申万电气设备指数报收2843.87点，年初至今涨幅为13.11%，跑赢沪深300指数26个百分点，一扫前两年的颓势。

从电气设备的各个子行业来看，今年市场表现最好的主要是电网二次设备、输配电设备等行业，表现较差的包括传统发电设备、风电设备、电线电缆等。由于入选的10家公司均处于电网二次设备、输配电设备这两大行业，其整体股价表现要远好于电气设备指数。截止7月31日，10家公司年初至今的平均涨幅高达14.03%，其中5月单月涨幅高达27.19%，6月单月跌幅为-11.37%，均好于电气设备板块期内13.11%、18.7%和-12.17%的表现。具体来看，许继电气的业绩增长最为耀眼，今年以来的涨幅亦最大，达到44%；置信电气曾在5月份录得45%的单月最高涨幅，后在6月大盘大跌以及2季报业绩低于预期的负面影响下，迄今涨幅为-2%，国电南自则以5%的跌幅紧随其后；深圳惠程曾在7月12日发布半年度业绩向下修正的预告，但在同日一纸聚酰亚胺隔膜镍钴锰锂离子电池取得试验报告公告催化下，7月份单月录得最高涨幅为21%。

估值方面，上半年电力设备板块估值水平先升后降，从去年底的25倍一度回升至31倍，6月份随大盘回落至26倍左右，处于近三年的较低水平。不过，电力设备板块相对沪深300的PE倍数则表现出单边上升趋势，从去年底的2.4倍升至目前的3倍，已接近2010年下半年的高点水平。具体到公司而言，国电南瑞和四方股份低估最为明显，PE分别为17倍和18倍，PEG仅为0.64和0.7；深圳惠程估值最高，达到102倍，其传统电网设备业务日渐式微，而新材料业务存在较大的不确定性，离贡献业绩时日尚远，目前股价已有透支未来成长预期之嫌；国电南自估值亦不便宜，PE达到65倍，而根据公司最新中期业绩预告，上半年公司仍将亏损6000-8000万元，值得警惕。

五、公司点评

国电南瑞：国电南瑞是国内的二次设备龙头企业，具有覆盖发、输、变、配、用和调度等电网智能化六大环节的自主技术，并且在变电、配电和调度这三个环节市场占有率排名第一。2013年一季度延续去年四季度的增长势头，收入和利润分别增长42%和55%，期间费用控制取得明显效果。公司提出今年目标订单112亿元（+25%），收入75亿元（+25%）。整体来看，2013年高压保护、配用电、轨交、及总包业务将是利润的主要增长点，一季度来看也进展顺利，达成目标概率高，并可能会略超预期。

四方股份：公司是以继电保护、电网自动化和发电厂自动化系统为主导的电力系统二次设备厂商，其中继电保护及变电站自动化系统产品占公司总收入约70%，在国网的招标中，该产品行业排名前三。一季度公司淡季不淡，收入和利润增长都超出我们的预期：实现营收4.97亿元，同比增长48%；实现扣除后净利润1456万元，同比增长79%，折合EPS0.04元。市场一致预期其2013年净利润增长在35%左右，与过去三年的净利润年复合增速基本相当，目前不到20倍的市盈率并未能充分反映公司未来的成长性。

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