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马应龙：积极调整，业绩稳步回升

———重点关注马应龙的8个理由

文章来源：股票估值网余汉威2014-02-19成为付费会员|欢迎免费试用

公司概况：

马应龙是国内老字号中药企业，追溯历史，相传初创于1582年，现已是一家集药品研发、制造、批发零售和连锁医院于一体的多功能化综合医药公司。公司拥有独家药品20多个品种，可供生产的国药准字号药品近300种，是国内最大的治痔类药品生产企业。治痔类药品是公司主要的收入和利润来源，主导产品马应龙麝香痔疮膏、马应龙麝香痔疮栓、复方甘草合剂等治痔类药物在OTC市场的占有率在50%以上，其中麝香痔疮膏在OTC市场的占有率达80%以上。旗下拥有武汉马应龙医药物流有限公司、武汉马应龙大药房连锁有限公司、深圳大佛药业有限公司等18家控股子公司。

自2008年末公司踏入医疗服务领域后，目前已有6家肛肠连锁医院分别在武汉、北京、南京、西安、沈阳、大同投入运营，6家医院均为医保定点单位。另外，公司还大力发展药妆业务，拥有“马应龙八宝”和“瞳话”两个药妆品牌。2013年上半年，公司医药工业、医药流通、医院诊疗业务收入占比分别为51.4%、45.4%和4.2%，毛利率分别为73%、9.8%和37.2%。目前公司销售市场主要集中于华中、华北地区，合计收入占比为65%。

买入理由：

1、积极调整，业绩稳步回升。自2009年以来，公司基本陷入“一年高增长，第二年下滑，再恢复高增长”的增长怪圈。距离最近的2012年，公司因药房亏损、肛肠医院和药妆业务拓展支出较大，当年扣除后净利润出现了10.4%下滑。面对业绩下滑，2013年公司通过大力拓展治痔产品处方药市场、收缩商业规模、聘请专业人士打理药妆业务等积极调整，业绩稳步回升，2013Y1Q-3Q扣除后净利润分别增长7%、25%和28%。

2、“发展处方市场+培育新品”，拉动治痔产品增速回升。目前，痔疮药物的市场容量在20亿左右，公司治痔产品OTC市场和处方药市场销售占比约为7：3，其中零售市场的份额已达到50%左右，零售市场瓶颈是收入放缓的主因。不过，公司已着力提升处方市场的份额，预计2012年处方市场增速在30%。同时，公司积极培育新品，肛肠新药愧榆清热止血胶囊顺利获得新药证书和生产批件，二代纳米化马痔膏已完成临床二期。在“处方市场提升+新品贡献”的作用下，预计2013年治痔类药品有望恢复10%～15%的增长。

3、主动收缩医药流通规模，提高经营质量。2013年上半年，公司医药流通业务收入下降9.37%，预计三季度仍有10%的下滑，这主要是公司为了提升经营质量，优化业务结构，逐步收缩毛利较低的调拨业务，主动拓展毛利较高的纯销业务、配送业务所致。其中马应龙大药房2012年亏损594万元，2013年有望做到盈亏平衡，2014年恢复盈利。

4、药妆业务：主打“瞳话”品牌，销售由“直营”向“代理+电商”发展。与传统化妆品相比，药妆不仅具有化妆品的修颜功能，同时还具有药物所特有的功能性修复特征，即从医学的角度来深层解决皮肤美容问题，因而越来越受到市场青睐。据统计，2011年我国化妆品市场规模超过1400亿元，年复合增速在15%左右，其中药妆市场份额占4成，达560亿元。马应龙本就发端于“定州眼药”，以其拥有的护眼八宝古方发展的眼霜主打国内第一功能性眼霜，经现代科技研究证明，八宝古方对东方女性的眼部黑眼圈、眼袋和眼纹，眼疲劳三大问题也有着奇特的修复功效。

在品牌运作上，公司果断搁置具有推广障碍的“八宝”品牌，转而主打独立运作的“瞳话”品牌，摆脱了痔疮膏的固有形象，而且在新聘原宝洁公司等日化专业人士管理后，“瞳话”在品牌设计、品类规划、营销团队构建、终端推广均得到专业性的打造，过去公司销售以自营起步，目前已发展至商超、美容专营店（屈臣氏、万宁）、电子商务（天猫旗舰店）等渠道。2013年公司药妆铺货和销售人员培训已基本完成，预计在2014年年初将配合广告营销攻势进行大规模推广，药妆业务有望大幅提速，具备超预期潜力。

5、如果说发展药妆是基于公司产品效应的延伸，那么开办肛肠医院则是基于客户效应的延伸，是公司着眼长远的另一布局。肛肠疾病发病率非常高，位居外科疾病中第一位，其中痔疮是肛肠疾病中发病率最高的，占肛肠疾病发病总人数的87.25%。相应地，肛肠疾病医疗市场具有巨大的市场空间，公司的肛肠专科医院受益于新医改及市场需求，在2011-12年收入分别实现了92%和72%的大幅增长。目前公司已在全国4大区拥有6家连锁医院，总床位数约100张，床位利用率超过80%，其中北京、武汉和沈阳三家医院已实现盈利，未来2-3年公司还将开设8-10家医院，覆盖区域扩散至华南、西南地区。此外，公司肛肠医院具体业务也由原来单一痔疮手术逐步发展成“大肛肠+小综合”的复合业务模式。

6、进一步压缩二级市场投资规模，聚焦主业发展。近几年，马应龙热衷于投资二级市场（只投资医药类股票），其初衷原因主要是，希望通过二级市场投资，争取与同行取得深层次联系，发掘医药产业合作机会。不过，二级市场投资毕竟不是公司所擅长，因而整体收益波动较大，2011年公司证券投资收益曾亏损2203万元，好在2012年、2013年上半年公司分别实现证券投资收益1939万元和647万元，有很大的改善。而且，目前公司已逐步压缩二级市场投资规模，将更多的资金用在主业发展上，截止2013年上半年，公司持有交易性金融资产2720万元，较年初减少了1000万元。

7、股价长期徘徊，未来有望取得突破。自2011年5月份10送10除权后，公司股价大多时间徘徊在15-20元之间，目前股价16.96元，对应PE为32倍，基本合理，但稍高。往前看，毛利较低的医药流通业务进一步收缩有利于提升公司估值，而药妆和肛肠医院均是有望为估值加分的新业务，若2014年药妆业务顺利取得突破，医院业务实现整体盈利，公司股价有望突破20元，PE也得以维持在30倍以上的水平。

8、马应龙在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级为2，安全性评级为2，是成长性较好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的D点位置，敬请留意。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往马应龙的个股报告。

风险提示：

1、药妆业务是全新涉足业务，因经营不善、推广不利或市场认可度不高都将带来业绩风险。

2、肛肠医院扩张步伐过快将带来业绩压力，过慢则容易错过机会，而且市场对民营医院的专业接受度有待提高。

3、证券投资收益亏损的风险。

风格归属：

中盘股（总股本/流通股本：3.32亿/3.31亿，总市值56.24亿）

价值股

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