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市场究竟多有效?

———市场有效性系列之一

文章来源:股票估值网 编译:少鹏2014-06-27成为付费会员|欢迎免费试用
      在过去的二、三十年里,有不少人在不断地谈论投资者无法战胜市场的理论。若要战胜市场,投资者必需要找到被错误定价的股票。但是一些人对获得诺贝尔奖的有效市场假说的解释是,这样的机会是没有的,他们宣称一只股票目前的价格便是它最准确的估值(所谓的“信息有效性”)。假如真是这样的话,那么那些积极的投资者不管多么努力地钻研,都是白瞎了。

      但是,大量的事实告诉我们,情况并非如此。

      市场有效性假说最先由芝加哥大学的尤金·法玛在他1970年的论文《有效的资本市场:理论和市政工作的总结》中提出。在这篇论文中,市场有效性假说被包含在一个概念中,这个概念阐明股票的价格反映了所有市场上可用的信息,从而不可能让价差出现。 论文同时阐明市场上没有任何被低估的股票,因为聪明的证券分析师已经利用所有可用的信息来确保最可靠最合适的价格。那些看起来年复一年战胜市场的投资者只是幸运罢了。

      但是,尽管很多商学院仍然广泛地讲授市场有效性假说,但它越来越明确地被认为是经济学思想历史上最显著的错误结论之一(希勒)。就如同沃伦·巴菲特都打趣说道,“如果市场总是有效的,那么我将会是一个在街上拿着铁杯乞讨的流浪汉。”前富达的基金经理以及投资传奇彼得·林奇在1995年接受财富杂志的采访中类似的说到:“有效的市场?这真是一堆疯狂的,垃圾思想。”

      那么,市场有效假说的虚假之处在哪里呢?

      首先,市场有效假说是建立在一系列有关市场参与者行为的荒谬假设上,详细如下:

      1)投资者可以自由、没有数量限制地交易股票,无需缴纳交易费用;

      2)每个人都有渠道可以获得同样的信息;

      3)投资者总是理性的,不受投资情绪的影响;

      4)所有的投资者都拥有共同的目标,并对股票的内在价值有相同的理解。

     你越想会越觉得这些假说没有意义。首先,行为金融学方面的研究表明,市场有效性假说中关于投资者总是理性的假说是一个很严重的错误。其次,市场有效性假说所做的预测与事实完全不相符。科技泡沫和信贷泡沫危机的爆发都显示市场容易出现阶段性的繁荣和衰落,这些都完全无法用理性来解释。此外,与市场有效性假说完全相反的是,有许多的个人投资者在过去的几十年中持续的创造出超越市场的表现。

      许多这样的投资者,比如说巴菲特或者本杰明·格雷厄姆,都遵循价值规律,其主要目的是用低于股票内在价值的价格买入股票,坚持不被市场阶段性的市场繁荣与衰败所束缚,并且严格地遵照他们自己的信条进行投资。而其他人,像乔治·索罗斯或者比尔·奥尼尔,则比较灵活,他们相信市场是以可预期的周期性(从衰落到繁荣)在运作,因此他们以金字塔状的方式连续投资交易来测试投资计划,并在他们对结果有完全的信心时才会跳出框架的束缚进行投资。并不是只有这些专家们可以得到超越市场的表现,一些刊物也介绍了许多私人投资者可以持续的获得超越市场的表现的故事。

      当然,你可以争论说这些记录仅仅只是偶然,那些战胜市场的人仅仅是统计数据上的异常值罢了,他们反映的只是市场上投资者的偏离值。但是,沃伦·巴菲特在1984年一场名为“格雷厄姆一多德的超级投资者”的讲座中,精彩睿智反地驳了这一争论。

      巴菲特用掷硬币大赛的比喻来解释他的看法。想象一下明天,2.25亿美国人,起床后被要求拿一美元来掷硬币,每天输的人退出比赛。然后之前赢的人被放置在同一条线比赛。在经过10个早上10场掷硬币比赛之后,剩下的22万个玩家将获得超过1万美元的奖励。再过10天后,剩下的225个玩家的奖励就会从原来的1美元股份转化为100万美元。

      不可否认,在这种情形中,这一群掷硬币的赢家很有可能认为他们自己是投资天才,其实他们只是偶然产生的赢家。

      但是,巴菲特指出在这种情况下剩下的225个幸运者,和我们现实中所面对的价值投资赢家有很大不同。也即,那些成功的资产管理者中所存在的一些共同的特质并不能用偶然性来解释。他说:如果你让二亿二千五百万只猩猩参加比赛,经过20天的比赛后剩下225个赢家,然后你发现其中有40只来自奥马哈某一特定的动物园,那么你将会非常肯定自己已经发现了一些规律。因此你很有可能会去找动物园的管理者,问他们平时喂这些猩猩吃什么食物,这些猩猩是否有做特别的活动,他们平时读什么书,还有谁知道其他一些相关的事情。这就是,如果你发现任何成功的人它们的集中度非常高,你就有可能会想要找出导致这种集中度的不寻常特质。巴菲特接着说,这些特质有时却可能是非常普通的因素。
        
      在这样类似的案例中,他在一群超越市场表现的投资者中发现了他们共有的特征,换言之,他们都是受到本杰明·格雷厄姆--一个探索企业的价值与其价格之间差异的经济学家--启发的价值投资者。

      这群成功的投资者有一个共同的智慧鼻祖--本杰明·格雷厄姆,不过他们结业离开智慧课堂后各自去了很多不同的地方,买入与卖出不同的股票和公司,但是他们都取得了傲人的业绩。本杰明·格雷厄姆仅仅提供了猜测硬币的智慧理论,而每个学生则通过他们自己的方式来决定应用该理论的方式。

      事实上市场有效性理论在学术界内也受到了挑战,罗伯特 希勒早在1981年就发现股票价格的波动远远超过那些有关未来股息的新信息所可能带来的波动。密歇根大学的阿巴巴尼尔和伯纳德的研究表明那些期望获得超额收益的公司并没有立即进行价格调整。他们对价格进行25%-30%的调整通常是发生在新消息出现后的六个月。

      就连市场有效性假说之父尤金·法玛,也质疑该假说的有效性,他通过操作一些小盘股票和低价股的方式,获取超越有效市场模型的表现来质疑自己的假说。

      约瑟夫·皮尔秋克思和大卫·德雷曼在许多不同的研究中表明那些股价比账面价值低、比内在价值低的股票,以及来自其他衡量标准的价值股,其表现显著超越热门股票。正如某一动量效应理论中所描述的,在52个星期最高点附近的股票常常会被低估(投资者将这个标准定为一个抛售点,因此他们并不愿意在这个价位或者附近买入这只股票,除非有新的积极的信息影响)。

      那么,为什么有效市场假说收到这样多的热议呢?

      我们再次引用巴菲特在1988年的信中提到的话:“市场有效性假说不仅被学术界所接受,也被专业投资人士和公司管理层所接受。他们正确地发现了市场在一些时间里是有效的,但这却导使他们错误地总结出市场总是有效的结论。这两个不同的立场可是天壤之别”。

      市场有效性假说之所以能被一些人接受的一个原因,就是它似乎也能解释一个奇怪的现象,那就是基金经理们总是无法跑赢市场。但是另一个解释基金经理们糟糕表现的原因则是羊群效应。基金的庞大规模,基金申赎的不确定性,费用报酬等因素,都可能使得机构投资者的表现不尽人意。

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