整体成长颇为艰难，未来发展明显分化

      包装印刷是轻工制造业的子行业之一，相关产品的主要功能通常是提高下游关联行业（如食品，家电等）产品的附加值。由于市场准入壁垒不高，从业者众多导致竞争异常激烈，行业集中度也较低，加上近两年下游需求增长放缓，多数包装印刷类上市公司的成长颇为艰难。在这样的背景下，包装印刷行业的发展趋势正在出现明显分化：包装类公司主要通过收购兼并的方式扩大市场份额，并打造一体化服务以求脱颖而出，印刷类公司则利用多元化的创新型产品，形成各自不同的竞争和成长优势。由于上述种种原因，我们认为，目前包装印刷行业更适合自下而上的选股方式，精选其中的优质标的，然后在合理的价格买入，或是不错的选错。

一、评述范围 

      目前整个A股市场包装印刷行业上市企业共有15家，纳入我们研究覆盖范围的公司共有6家，分别为永新股份，东港股份，劲嘉股份，鸿博股份，通产丽星以及紫江企业，可分为（1）包装类：永新股份，通产丽星，紫江企业；（2）印刷类：东港股份，劲嘉股份，鸿博股份。 

      从上表我们可以看出，在上述6家公司当中，成长性评级为1的公司有2家，分别是东港股份和劲嘉股份，其中劲嘉股份因毛利率和投资收益的持续提升，以及与合元集团合作进军国内电子烟市场事件的催化，最新评级上调为1；东港股份上调的原因主要是公司在电子发票行业中龙头优势显著，且智能卡业务方面拓展顺利，随着金融IC卡市场即将进入需求爆发期，公司将率先受益。除此以外，其他4家公司的成长性动能则较为欠缺。估值方面，6家公司当中除了鸿博股份估值较为充分外，其他5家分别处于JW4点股价图谱中的A/B点位，即估值合理甚至偏低区域。

二、包装行业分析 

      1、纸包装细分行业成长潜力巨大，瓦楞纸需求增长加速 

      包装行业下游商品种类繁多且功能五花八门，且包装企业自身业务涉及面较广，因此对包装进行分类定义较为复杂。一般根据使用的原材料分类，包装企业大致可分为：纸/纸板包装，金属包装，塑料包装以及玻璃包装四大类。其中，纸/纸板包装由于适用范围广，成本低等特点成为包装行业最主要的品类，其2013年产值4965亿元，占包装总产值的37%左右，远超第二名塑料包装的产值占比（16%）。根据国家十二五规划，到2015年纸包装制品产量将达3600万吨，而2010年该产量只为600万吨，如此算来，近6年CAGR为35%左右，行业潜力巨大。


      在纸包装产品中，瓦楞纸包装是最为重要的包装形式（产值占比高达80%以上），其被广泛运用于下游行业中的家电，图书，纺织以及食品饮料等领域。而根据包装物价值不同，通常瓦楞纸又有高低档之分，低档瓦楞纸箱一般只提供运输储存功能，而高档瓦楞纸箱更多是运用于例如家电，高档酒，电子产品等贵重物品的运输，此时瓦楞纸箱承担的不只是储存的功能，还需要提供高强度，防潮，防碰撞等保护。由于低档瓦楞纸箱毛利率较低，市场集中度较为分散，因此目前大部分上市公司均将目光聚焦到精品纸包装上，代表公司主要有美盈森、合兴包装。近年来，瓦楞纸箱的需求呈现快速增长态势。数据显示，2003年我国瓦楞纸箱总产量仅为492.8万吨，而到2012年产量已高达2809万吨，十年CAGR为19%，显著高于国内经济发展增速，主要有两方面原因：一方面是经济快速发展拉动下游周期性消费行增长，通常包装行业的下游主要是电器，服装以及食品等周期性消费类子行业，也使得作为配套产业的纸包装行业受宏观经济的联动影响常常较为明显。我们以包装行业年产值以及年度社会消费品零售总额来计算，2004-2013年近10年包装行业产值的年复合增速为15.1%，而社会消费品零售总额的年复合增速为14.6%，两者基本保持一致；另一方面则得益于电商经济的爆发式增长带来产品的二次包装，2013年国内网络购物市场交易量达到了10万亿元，同比增长18%，占社会消费品零售总额的7.8%，而10年前这一数据仅是现在的5万分之一。 

      2.收购兼并是行业当前主基调，包装一体化企业享有溢价空间 

      “大行业，小公司”是目前包装行业的一大特点。全国目前拥有包装企业30余万家，但行业CR5却只有10%左右，纸包装行业企业约有4000多家，规模以上企业有2800家左右，行业CR5不到10%，而美国纸包装行业集中度高达70%以上，相比之下行业仍有较大提升空间。换言之，未来行业整合是大势所趋，而近几年业内企业收购兼并动作频频也印证了这一观点（事件详见下表）。


      随着行业集中度向欧美成熟市场逐渐靠拢，包装企业经营战略不再局限于价格策略，竞争范围将拓展至客户资源，产品研发以及包装服务等方面。从客户资源方面看，作为附属产业，具有优质的下游大客户资源是包装企业享有高估值最根本的保障，在目前上市公司中，大多数估值较高的企业对前五大企业的依赖程度都较高，且不乏一些知名跨国公司，比如说奥瑞金，2013年度前五大客户销售占比高达88.98%，其中包括红牛，加多宝等大品牌，又例如美盈森和合兴包装，其前五名客户销售占比分别为30.6%和38.23%，客户包含三星，海尔，亚马逊等知名跨国企业。从产品研发以及包装层面看，包装企业的利润来源不再局限于产品制造环节（包括通产丽星，永新股份均属于这类企业），随着电商经济的来临，产品创意，精品包装以及包装广告将逐渐成为企业宣传盈利的重要手段，与传统模式相比，包装一体化企业具有新品研发，成本控制，广告宣传，维系优质客户资源等方面的优势，在经营战略制定上将不完全取决于下游的需求，选择更具弹性。可以判断，未来包装一体化企业将享有充分的估值溢价，而空间大小则取决于公司产业链介入的程度。目前，上市企业中包装产业链一体化最为完善的公司是美盈森。

三、印刷行业分析 

      1.创新型细分行业独领风骚 

      2013年国内印刷行业产业总值为10398.5亿元，较去年同期仅增长9.3%，连续两年行业增速跌破双位数，且整体增速呈现下滑趋势。与传统印刷业务增速放缓相比，互联网彩票，金融IC卡以及电子烟等创新型细分行业的成长表现却又是另外一番景象：2013年全国彩票销售总额达3093.25亿元，同比增长18.3%，其中互联网彩票销售规模为420亿元，同比增长83%；金融IC卡市场需求进入爆发期，2013年国内新增金融IC卡4.67亿长，占新增发卡总量64%，连续两年大幅超出央行预期目标；电子烟近年来发展迅猛，2013年全球电子烟销售收入超过25亿美元，近三年年复合增长率达到27%左右，目前国内电子烟市场容量接近380亿元，近两年增速更是超过100%。二级市场上，涉足上述领域的公司的估值均有显著提升，股价表现也明显好于行业表现。其中，涉足金融IC卡业务的东港股份自2013年初至今累计上涨258%，进军电子烟市场的上海绿新以及劲嘉股份则分别上涨117%和45%；互联网彩票龙头鸿博股份股价更是翻了两倍有余。 

      2.互联网彩票市场仍有机会 

      市场对创新型细分行业的成长已表示出高度认可，但我们认为互联网彩票市场仍有较大成长空间，主要理由如下： 

      1）市场容量大，但渗透率低。根据英国博彩咨询公司GBGC的数据，2014年全球博彩业有望突破5000亿美元，近五年复合增长率可达4.7%，其中彩票业务占全球博彩业近30%的市场份额，我们估算2013年中国的彩票业务市场份额占全球38%左右，今年国内彩票销售收入保守估计可达570亿美元。虽然国内彩票市场容量较大，但互联网彩票的渗透率却仍然较低。去年互联网彩票累计销售420亿元，市场渗透率为13.59%，而该比率在发达国家成熟市场是30%，差距显而易见。 

      2）互联网用户基数大，但购彩率低。2013年国内互联网渗透率高达46%，拥有网民约6.2亿人，但通过互联网购彩用户约2700万人，购彩率仅为4.3%左右，未来发展空间巨大。 

      3）政策护航，行业投资价值显现。互联网彩票自2001年面世以来发展几经坎坷，分别于2007年底和2012年初两度被国家相关部门叫停整顿，销售一度停滞，但2013年初财政部修订了《彩票发行销售管理办法》，确定了互联网彩票的合法地位，自此，互联网彩票销售开始爆发式增长，而今年4月财政部发布了关于体育彩种创新的通知更是为互联网彩票发展增添新的催化剂。我们认为，彩票作为我国博彩业唯一合法载体，目前仍处于发展初始阶段，未来政策刺激力度有望持续加大。
 
      4）价值链分配率稳定。我国的彩票发行程序一般是财政部牵头，由民政部下属福利彩票管理中心和国家体育总局下属体育彩票管理中心分别发行，发行成功后经代销渠道（包含一级，二级渠道）向客户推送。在整条价值链中，各环节各部门的收益分配率也较为稳定。假设客户购彩资金为100%，则50%用于奖金发放，35%上交财政部门作为国家彩票公益基金，发行机构保留7%，代销机构一般收取8%的佣金（互联网佣金率一般可以达到10%以上，大型互联网彩票网甚至高达15%）。由于佣金较为稳定，市占率就成为互联网彩票企业业绩的关键因素。发达国家彩票龙头市占率约为20%，而目前印刷行业七家上市公司中仅鸿博股份涉足互联网领域，鸿博股份是国内最大的彩票印制企业，彩票印刷市占率高达40%，旗下拥有互联网彩票平台“彩乐乐”去年该公司的互联网彩票销售收入为6731万元，收入占比提升至9.5%，但市占率仍不足1%。 

      3.行业下一个增量蛋糕：电子发票市场 

      电子发票是纸质版的电子映像和电子记录，与传统纸质发票相比，其具有“操作简便，信息准确，节约成本，实时监控”等特点，纳税人在线即可完成领购，开具，传递以及申报等事项。电商经济的来临加快电子发票推进的步伐。根据国家商务部的统计数据，2013年全国电子商务交易额已突破10万亿元，同比增长26.8%，使得中国成为世界最大的网络销售市场。同年4月，国家发布《网络发票管理办法》，五月份电子发票试点工作开始在全国八个城市展开，六月份第一张电子发票正式面世，发展速度超出市场预期。预计全年累计开出电子商务约2000万张，市场渗透率不足千分之五，而国外电子发票市场渗透率约为20%，像台湾等电商市场成熟地区2013年电子发票市场渗透率已超过50%。 

      我们以台湾地区目前的电子发票数量40亿张（单价0.9元）为测算基础，去年台湾岛内网购市场为7400亿元台币（以年底汇率计算为1502亿元），应纳增值税75.1亿元（税率5%）；而同期大陆地区网购交易额为10万亿，应纳增值税1.7万亿元（税率17%）。电商巨头京东商城去年的销售总额超过1000万，累计开出发票4亿多张，按此计算每张发票需销售额约250元，仅国内网购存量市场所需电子发票就达到400亿张左右，产业市值达360亿元。假如按照当前国内市场渗透率计算，产值将轻松过千亿。 

      市场预计，今年全球实现无纸化传递和存档的电子发票在400亿张左右，未来几年内电子发票市场将保持20%的年增长速度。目前我国电子发票仍处于试点起步阶段，与该领域有关上市企业屈指可数，包括东港股份，航天信息，浪潮软件以及方正科技。这些企业业务专注于产业链的不同环节：航天信息拥有网络开票系统，方正科技拥有开票终端，浪潮软件则拥有开票系统核心安全技术，但需要注意的是，这三家公司涉足环节均属网络发票项目范围，而真正拥有电子发票开发能力的只有东港股份，同时也是印刷板块仅有的电子发票研发公司。

四、盈利预测
 
      下表两表分别为我们所统计的6家包装印刷上市公司10年-13年年度业绩汇总和12年1季度到14年1季度业绩汇总表； 

      包装印刷行业的困难时期出现在2012年。受宏观经济下滑的影响，下游周期性行业需求低迷波及中上游包装印刷行业。我们所统计的6家包装印刷上市公司2012年共实现营收142.9亿元，基本处于停止增长状态，而同年扣非后净利润则仅为9.3亿元，较去年同期大幅下滑24.4%，毛利率（22.9%）以及净利润率（6.5%）均下降至近四年来的最低点。但是进入2013年，业内企业经营状况出现复苏迹象，6家公司累计实现营业收入及净利润（扣非）分别为150.9亿元和10.7亿元，平均增速分别为5.6%和14.5%，业绩增速较2011年和2012年均有所改善。从毛利率以及期间费用率方面看，2013年毛利率与上年持平，净利润率同比上涨0.6%至7.1%，与此同时，期间费用率也已开始松动，较2012年下滑0.1%至14.2%。我们认为，行业最困难的时期已经过去，未来三年行业将在创新型业务的刺激下步入复苏阶段，因此，我们预测上述6家公司2014-2016年的营业收入分别为168.3亿元，196.4亿元以及226.8亿元，扣非后净利润分别为13亿元，15.8亿元和19.2亿元。  

      2014年1季度6家上市公司的财务数据也初步印证了我们此前的观点（详见表三），单季共实现营收40亿元，同比增长4%，近9个季度以来首次突破40亿元大关；实现扣非后净利润3亿元，增长与营收同步。尽管上游原材料上涨以及各地最低工资标准的实行使得行业毛利率同比大幅下滑9个百分点，但环比来看已有所改善，且上述影响并非是经常性不利因素，长期来看毛利率有望逐步回升。
下表为11家上市公司数据汇总对比表： 

      从六家公司各自经营状况来看，2013年紫江企业的营收和业绩表现均显著优于其他几家上市公司，主要是公司房地产去年项目确认收入额度较高，且商贸板块营收快速增长（YOY33.61%）所致。但是从经营稳定性来看，东港股份无疑是表现最为出色的公司，其营收，扣非后净利润以及毛利率呈现连续增长态势，主要原因是其业务多为创新型业务（例如电子发票，金融IC卡），市场需求正处于爆发期。其他公司中，塑料龙头永新股份和化妆品包装龙头通产丽星2013年营收均出现上涨，但受毛利率下滑影响，净利润并没有出现增长。与之相反的是，劲嘉股份和鸿博股份虽然去年收入有所下滑，但由于毛利率同比提升（前者主要是因为内部采购率提升，后者则受代销费及其他业务高毛利拉动影响），两家公司的净利润（扣非）双双快速增长。

五、市场表现及估值
 
      2014年7月10日，沪深300指数由年初的2323.43点跌至2141.85点，跌幅为7.8%，由于去年市场对行业内创新型业务的追捧，行业已出现了一轮暴涨行情，加上年初以来宏观经济数据不佳，使得业内各公司股价均出现回调盘整现象。 

      从过去13周统计数据来看，包装印刷行业整体跑输于沪深300指数0.09个百分点。具体来看，除东港股份（14%）和紫江企业（6%）表现较好外，其他5家大市值公司表现尽不如人意，其中永新股份、劲嘉股份、鸿博股份和通产丽星分别出现10%、21%、12%和15%的双位数下滑，表现明显弱于大盘及行业。若从52周统计数据来看，除了永新股份股价下滑9%外，其他五家公司均实现了增长，其中，东港股份以及鸿博股份的表现极为出色，股价均实现翻番。 

      估值方面，由于创新型业务的推动，行业各上市公司的估值水平也大相径庭，拥有互联网彩票概念的鸿博股份受资金追捧，市盈率一路上到82倍，而传统塑料龙头永新股份仅有14倍。剔除掉PE最高（84倍）的鸿博股份，本期所选六只个股平均PE为28.6倍，拖移PE均值32.2倍，离行业的50-55倍的平均水平仍有一段距离.从估值区间方面看，除了鸿博股份估值处于C点，估值已较为充分外，其余均处于B点以上区间，其中永新股份更是位于超额利润买入区（A点）之内。

六、公司点评 

      东港股份：公司是一家集票证印刷、防卫印刷、数据处理、数码印刷、彩色印刷和试卷印刷为一体的综合性印刷企业。过去10年东港股份的净利润率均达到了双位数以上。14年一季度公司业绩仍然保持快速增长，录得营业收入2.8亿元，同比增长19.88%；归属上市公司股东的扣非后净利润为4034万元，同比增长34.12%。由于涉及电子发票，金融IC卡等多项创新型业务，二级市场公司股价已有所表现，但考虑到电子发票市场刚刚起步，金融IC卡业务即将进入收获期，且公司今年已计划进军互联网彩票领域，未来成长看点较多。目前估值处于JW四点中的B点位置，估值有向上修正的预期。 

      劲嘉股份：劲嘉是国内唯一一家在A股上市的烟标公司，目前在烟标市场占有率为9%左右，与全国18家烟草工业公司中的13家保持着烟标生产配套合作关系。14年一季度实现营业收入6.6亿元，同比增长4.8%；归属上市公司股东扣非后净利润为1.9亿元，同比增长25%。毛利率和投资收益将是公司业绩增长的重要保障，而与合元集团合作涉足国内电子烟市场则或将成为公司新的盈利增长点，我们看好公司在电子烟市场的发展，凭借合元在技术和市场方面的优势，公司有望分享国内电子烟市场这块蛋糕。目前股价位于君亮估值JW4点股价图谱的B点位置，估值处于合理买入区。
 
      永新股份：公司从事彩印复合包装材料和真空镀铝膜材料的生产和销售，是国内塑料软包装行业的龙头企业。14年一季度实现营业收入3.6亿元，同比减少7.3%；实现净利润（扣除）3276万元，同比下滑16.3%。在君亮的估值体系中，公司的成长动能排名为3号，安全性排名为3号，成长性并不出众。我们推荐公司的主要依据：一是产品结构稳定，研发能力突出。二是行业洗牌预期强烈。三是客户资源丰富。目前公司的股价处于超额利润买入区（A点），且近三年公司的股利支付率高达65.9%，55.6%及54.4%，具备中长期持续高分红能力，非常适合长线投资。更多详情，请参见股票估值网最新的永新股份个股报告。

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