嘉事堂：业绩增长符合预期，估值相对便宜

评述：1、3季度业绩保持快速增长，符合此前预期。2018年前三季度公司实现营收131.64亿元、扣非后净利润2.56亿元，分别同比增长28.78%和24.51%，其中第三季度实现营收46.44亿元、扣非后净利润7412万元，分别同比增长25.99%和26.96%，业绩表现符合我们此前预期。期内公司毛利率同比提升0.51个百分点至9.93%，其中第三季度同比提升1.7个百分点至9.93%，主要是去年第三季度公司批发业务大幅放量，由此拉低毛利率基数。本期公司销售人员工资和配送费用有所上涨，带动销售同比上升0.18个百分点至2.93%，同时公司短期借款也较年初增加8.6亿元，由此拉动财务费用同比上升0.31个百分点至1.01%，上述两个因素共同抵消了毛利提升的正面效应。此外，公司预计2018年全年归母净利润区间为2.64亿元-3.43亿元，分别同比增长0%-30%。
    2、批发业务：北京市场地位有待巩固，关注四川地区扩张情况。2018年上半年公司药品批发业务实现营收33亿元（占同期总营收的38.73%），实现归母净利润7910万元（占同期扣非后净利润的43.41%），分地区来看，来自北京地区批发业务收入为24.84亿元（同比增长11%）、四川地区6.2亿元（2017年新收购业务）、陕西地区0.82亿元（同比增长12%）、辽宁地区0.72亿元（同比下滑6%）、安徽地区0.42亿元（同比增长23%）。北京是公司药业批发业务的最大收入来源，公司在该地区的主要竞争对手有国药股份、华润医药商业、中国医药和九州通等，2018年上半年上述企业在北京的医药批发业务营收分别为188亿元、约180亿元、45.3亿元和28.7亿元，同期公司收入仅24.84亿元，竞争处于相对劣势，公司在北京医药批发市场的优势在基层市场覆盖面广，目前公司正借两票制契机向上扩展二三级医院市场，未来进展值得关注。更值得关注的是，2017年收购的四川蓉锦医药现已成为药品批发的第二大收入来源，公司在收购川蓉锦医药时，与四川投资促进局签订战略合作框架合同，计划投资50亿元建设西南地区医药流通和健康产业龙头，另外今年5月公司控股股东光大集团与四川省政府达成战略合作协议（四川省委书记彭清华、省长尹力、光大集团董事长李晓鹏均出席签约仪式），未来公司或借助光大集团扩大在四川地区的医药流通市场份额。
    3、器械耗材业务：内生增长良好，关注品牌代理深化合作进展。2018年上半年公司医疗耗材器械销售业务实现营收50.75亿元（占同期总营收的59.57%），同比增长27.11%；实现归母净利润1.03亿元（占同期扣非后净利润的56.59%），同比增长14.54%。2017年公司并购/新设6家器械耗材公司，期内这6家公司实现营收1.59亿元、归母净利润540万元，剔除并表影响，公司器械耗材业务内生营收增速为23.13%，归母净利润内生增速为8.55%。内生增长主要来自嘉事国润（上半年增加归母净利润395万）、嘉事嘉意（增加归母净利润185万）、嘉事怡核（增加归母净利润106万）和嘉事谊诚（增加归母净利润123万）等子公司，期内嘉事国润成为强生电生理产品的全国唯一代理商，预计能为公司新增年化销售收入15亿元以上（今年上半年嘉事国润实现营收10.35亿元，同比增长62.03%）。此外，公司还在积极推进与美敦力、雅培的心内介入耗材全国代理合作事项，美敦力、雅培均是国际医疗器械龙头，如能顺利达成合作，公司医疗器械内生增长将得到保障。
    4、医药零售：目前规模较小，公司扩张意愿不大。2018年上半年公司医药零售实现营收8691万元（占总营收1%不到），同比增长22.32%；实现归母净利润385万元，同比增长215.57%，公司目前拥有药店100多家，主要布局在北京17个区的海淀、石景山、房山和平谷4个区。北京拥有几千家药房，较大的有同仁堂、永安堂、金象药房（200多家门店）、国大药房和医保全新药房（160多家门店）几家。从竞争格局来看，永安堂在东城区占据绝对优势，同仁堂在东城、西城、朝阳、海淀各大核心城区均有较多门店，金象药房集中在西城区和海淀区，医保全新在东西两城区门店数量较多，相对而言，嘉事堂门店主要集中在郊外地区，目前公司进行大规模扩张的意愿也不大。
    5、估值便宜，机构大量出货。截止2018年10月18日公司总市值仅36亿元，对应的动态PE仅11倍（过往5年公司扣非后净利润复合增长33%），大幅低于过往38倍PE，也低于wind医药分销行业21倍的PE水平。对比同类上市企业，九州通的PE为22倍(过往5年扣非后净利润复合增长27%）、柳药股份的PE为13倍(过往5年扣非后净利润复合增长31%）、瑞康医药的PE为11倍(过往5年扣非后净利润复合增长53%），相对而言，公司估值处于较低水平。从基金持仓变化来看，3季度末持有公司股票的基金仅剩2家，较2季度末的72家大幅减少70家，除了剩余的诺安价值（持有426.94万股，占总股本的1.71%，期内未减持）和中信建投证券（持有310.98万股，占总股本的1.26%，期内增持3万股）未减持外，其余基金均进行了清仓式减持，其中规模较大的华商领先减持275.43万股（占总股本的1.1%），交银诺德成长减持200.32万股（占总股本的0.8%），鹏华策略减持100.24万股（占总股本的0.44%），南方避险减持50.25万股（占总股本的0.2%）。（2018-10-18）

公司及经营概况：
    前身是1997年成立的嘉事实业有限责任公司，2010年上市。公司主营医药批发、医药连锁和医药物流，公司是北京地区五家基药配送企业之一，在北京二三级以上医院开户率达95%以上，2017年公司在北京阳光采购、两票制试行药品配送产品名列全北京第4位，此外公司全国3大医疗器械耗材分销企业之一（另外两家为瑞康医药和九州通）。2018年上半年公司医药批发、医疗器械耗材销售、医药连锁和医药物流营收占比分别为38.73%、59.57%、0.90%和0.80%。控股股东：中国青年实业发展总公司，持股16.72%；董事长：续文利；总经理：许帅（持有46.15万股）；员工：2587人。地址：北京市海淀区昆明湖南路11号；电话：010-88433464；传真：010-88447731；网址：www.cachet.com.cn