片仔癀：3季度业绩增速有所回落，关注保肝护肝市场开拓情况

评述：1、受控货影响，3季度业绩增速有所回落。2018年前三季度公司实现营收35.86亿元、扣非后净利润9.05亿元，分别同比增长30.65%和39.50%；其中第三季度实现营收11.82亿元、扣非后净利润3亿元，分别同比增长19.17%和29.34%，业绩增速较上半年有所回落。分业务来看，第三季度医药工业仅实现营收4.37亿元（主要是片仔癀系列药品），同比仅增长6.33%，增速较上半年的40.79%大幅回落，预计主要原因是公司为清理渠道库存，在第三季度主动进行控货（期内公司存货大幅增长3.98亿元，二季度仅增长1.35亿元），这也是第三季度公司整体业绩增速有所回落的原因。今年前三季度公司销售费用同比下降1.05个百分点至8.33%，其中第三季度大幅下降2.48个百分点至6.58%，销售费用的减少与公司控货节奏一致。
    2、片仔癀产品具备“护城河”，未来成长关键在于保肝护肝市场的开拓情况。公司医药工业主要是片仔癀药品，今年上半年实现营收10.37亿元、毛利润8.38亿元，分别占总收入的42.14%、总毛利的78.17%，是公司业绩的主要来源。片仔癀是百年品牌，和云南白药是我国仅有的2个中药国家绝密配方，国家一类中药保护品种，其主要原材料之一麝香极其稀缺，每年供给仅500千克，因此实行国家定额供给，上述因素造成了片仔癀的稀缺性，并形成经营护城河。片仔癀未来业绩还能不能增长，主要看两个因素，价格还能不能提？销量还能不能增长？2005年至今片仔癀一直处于提价状态，其价格从2005年的130元/粒（3g/粒）一路上涨到2017年的530元/粒，上涨了4.1倍，2016年和2017年公司分别就片仔癀提价8.7%和6%。片仔癀未来价格还能不能涨关键看需求，片仔癀原本功效是消炎止痛，现在如此之高的价格已经脱离了消炎止痛药的范畴，现在公司正在极力发掘片仔癀的保肝护肝功效，保肝护肝药消费群体一般是饮酒而又注重健康保养的人群，这部分人群的收入相对较高，如果片仔癀的保肝护肝功效得到充分认可，片仔癀还有进一步提价空间。销量方面，今年上半年公司医药工业收入同比增长高达40.79%，主要就是靠片仔癀销量大幅增长带动，今年1、2季度公司片仔癀销量分别同比增长42%和20%，2017年我国肝脏病药市场规模约达600亿元，每年仍保持15%以上增速，相对目前片仔癀每年20亿元的销售额还有巨大的可拓展空间，但关键仍在于片仔癀的保肝护肝贡献能否得到认可以及原材料供应的问题能否解决。
    3、医药商业增长迅速，但目前利润贡献有限。今年前三季度公司医药商业实现营收17.46亿元，同比增长30.79%，增长迅速。公司医药商业主要由2015年收购的厦门宏仁负责，市场主要集中在福建地区，福建是我国最先实施“两票制”的省份，公司医药商业快速增长预计是受益两票制落地带来的市场集中度提升拉动。厦门宏仁是福建省主要的综合医药商业企业之一，2014 年被政府遴选为福建省十家基本药物配送企业之一，未来收入规模有望进一步扩大。不过今年上半年公司医药商业的毛利率仅8.88%，盈利能力较弱，对公司整体利润的拉动作用有限。
    4、估值相对偏高。截止2018年10月25日，公司总市值达497亿元，对应2017年扣非后净利润的市盈率（PE）为64倍，高于40倍的过往中位PE，对应2017年营收的市销率（PS）也达13.4倍。对比同类上市公司，云南白药PE为26倍、PS为3倍；同仁堂PE为41倍、PS为3倍；东阿阿胶PE为13.5倍、PS为3.6倍，公司估值相对偏高。（2018-10-25）

公司及经营概况：
    1993年成立，1999年上市。公司是一家涉及医药制造、医药流通、特色化妆品和日化护理产品的中药企业，公司独家生产的中成药片仔癀系列产品为国家中药一级保护品种，年销售量近200万粒，在东南亚和海外华侨里有较高声誉，片仔癀的四大主要成分为：麝香3%，牛黄5%，田七85%，蛇胆7%，其中麝香的来源——麝，已被列为国家濒危物种，稀缺性不断上升，进一步增强了片仔癀的稀缺和名贵程度。2018年上半年公司医药工业、医药商业、日化用品的收入占比为42.14%、47.21%和8.99%。实际控制人：漳州市国资委（持股57.92%）；董事长（兼总经理）：刘建顺；员工：2063人。地址：福建省漳州市芗城区上街1号；电话：0596-2306972；传真：0596-2300313；网址：www.zzpzh.com。