智飞生物：代理和自主产品共同驱动业绩爆发式增长

评述：1、代理疫苗销售放量，业绩成倍增长。2018年前三季度公司实现营收34.95亿元、扣非后净利润10.95亿元，分别同比增长354.44%和291.63%，其中，第三季度实现营收14.23亿元、扣非后净利润4.1亿元，分别同比增长339.34%和268.51%，业绩增长非常迅猛，主要得益于代理的默沙东HPV（宫颈癌）疫苗销售逐渐放量。今年前三季度因代理产品营收占比大幅增加（今年上半年代理疫苗毛利率为45.24%，自主产品毛利率为95.59%），公司毛利率同比下降31.11个百分点至56.87%，但公司的固定费用没有随营收规模扩张而大幅上涨，销售费用率和管理费用率分别同比下降11个百分点和8.71个百分点，大幅抵消了毛利率下滑的负面效应，另外，由于公司借款增加，今年前三季度财务费用率同比提升1.07个百分点至0.2%。
     2、国内疫苗市场停滞不前，紧缺品种上市有望带动增长。据Evaluate Pharma估测，目前全球疫苗市场规模约300亿美元（约2000亿元），占全球药品市场的3.4%，四大疫苗巨头（葛兰素史克、赛诺菲、默沙东、辉瑞）占全球市场的80%以上。近年我国疫苗产值保持在150亿元左右，行业增长陷入停滞（2012年为162亿元，而2015年仅为143亿元），主要是因为国内疫苗产品主要集中在低端领域，紧缺的高端疫苗（HPV疫苗、肺炎球菌疫苗等）又难以进入国内市场所致。国内疫苗分为一类疫苗和二类疫苗，一类疫苗（百白破、乙肝疫苗等14种）是政府免费向公民提供，主要由国有企业主导（六大所+昆明所），国有企业在该市场占有率达79%。二类疫苗是公民自愿受种的疫苗，由民营企业主导（市场占有率为41%），但国内疫苗企业研发实力较弱，在HPV疫苗、肺炎球菌疫苗和五价轮状疫苗等领域迟迟无法取得技术突破（国外首个肺炎结合疫苗2000年上市，而国内现在还在临床研究阶段；葛兰素史克的首个二价HPV疫苗2007年上市，国内企业最快将在2019年上市，九价HPV疫苗还处于临床申报阶段）。不过，近两年药监局对国外疫苗进入国内市场有所放松，2017年4月28日辉瑞肺炎球菌结合疫苗获得国内上市批准，2018年4月28日药监局批准默沙九价HPV疫苗有条件进入国内市场，2018年9月18日默沙东五价轮状疫苗首次获得药监局批签发，上述药品的国内上市有望带动我国疫苗市场再度增长。
     3、代理产品：签订HPV疫苗和五价轮状疫苗大单。公司代理产品爆发是今年业绩迅速增长的主要驱动力，今年上半年公司代理疫苗实现营收14.7亿元，占总营收的71%（2016年为零），公司目前的代理产品主要是默沙东HPV疫苗，今年前三季度销售超过300万支（四价290万支，九价10万支）。公司拥有国内覆盖最广的疫苗销售网络，是国外疫苗进入国内市场的主要代理商，2018年7月9日公司与默沙东签订代理协议，2018-2021年分别向默沙东采购2.47亿元、6.5亿元、9.49亿元、13亿元的五价轮状疫苗，并于2018年11月5日再次与默沙东签订HPV疫苗代理补充协议，2019-2021年分别向默沙东采购55.07亿元、83.8亿元和41.65亿元的HPV疫苗。2017年公司营收仅13.43亿元，上述大单将确保未来三年业绩的爆发增长，但HPV疫苗适用于9-45岁之间的妇女，一般每人接种3针就可终生免疫，在爆发性增长之后，公司后续的业绩增长可持续性将面临考验。
     4、自主产品：三联苗和在研的结核预防产品是未来重要看点。公司的A群C群脑膜炎球菌(结合)B型流感嗜血杆菌(结合)联合疫苗（简称AC-Hib,三联苗），主要用于2月龄以上儿童同时预防A群C群脑膜炎球菌和B型流感嗜血杆菌引起的多种疾病，是公司的独家品种，2015年上市，2017年实现营收约6亿元，2018上半年批签发量280万支，同比增长52.83%。目前我国每年新生儿1700万人，按每年每人接种3支计算，总需求达5100万支，而三联苗比单联苗更有优势，按三联苗20%渗透率计算，三联苗需求近1100万只，较公司目前的销售量还有一倍以上的增长空间。肺炎球菌结合疫苗是目前世界上销售额最高的疫苗，2017年仅辉瑞的肺炎球菌结合疫苗就达56亿美元（约300亿人民币），公司开发的母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用），是目前为止世界上唯一完成Ⅲ期人体临床试验并申报生产的结核病疫苗，有望于2019年上市，将是未来重要的成长看点。（2018-12-11）

公司及经营概况：
    2002年进入生物制品行业，2009年上市。公司主要从事疫苗研发、生产和销售，以及代理进口疫苗销售，现在售自主产品包括AC群脑膜炎球菌 （结合）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、A、C、Y、W135群脑膜炎球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝杆菌、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗。代理的默沙东授权疫苗包括：23价肺炎球菌多糖疫苗、甲型肝炎灭活疫苗、四价人乳头瘤病毒疫苗、九价人乳头瘤病毒（会引起宫颈癌）疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗等。2018年上半年公司自主疫苗和代理进口疫苗营收占比为27.2%和71.93%，毛利占比为44.76%和55.24%。控股股东、董事长兼总经理：蒋仁生（持股54.13%）；员工：1881人。地址：重庆市江北区金源路7号25层；电话：86-23-86358226；传真：86-23-86358685；网址www.zhifeishengwu.com。