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云南白药:业绩表现持续不及预期,混改落地,关注后续发展

文章来源:普开良2018-12-30成为付费会员|欢迎免费试用
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    报告日期: 2018-12-30
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    评述: 1、业绩表现持续不及预期。2018年前三季度公司实现营收197.23亿元、扣非后净利润24.38亿元,分别同比增长9.53%和0.31%;从单季度业绩来看,2018年第一、二、三季度的营收分别为63.37亿元、66.36亿元和67.5亿元,同比增长7.26%、9.66%和11.62%,实现扣非后净利润6.95亿、7.23亿和10.2亿元,同比变动幅度为0.17%、-2.49%和2.5%,表现持续低于此前预期。2018年前三季度公司的收入增量主要是由盈利较低的医药商业所贡献,加上中药材价格上涨的拖累,使得公司毛利率同比下滑1.41个百分点至30.41%,同期公司销售费用率虽然同比下降0.72个百分点,但仍无法完全抵消毛利下滑的负面效应,这也是利润增速低于营收增速的主要原因。
         2、混改落地,关注后续发展。2018年12月13日,公司发布重大资产重组及权益变动公告,通过发行股份方式吸收合并控股股东白药控股。本次收购对价510.28亿元,每股增发价格76.34元,共发行6.68亿元股,同时注销白药控股持有本公司的4.32亿股,净增发2.36亿股(占发行前总股本的22.67%),本次发行后,云南国资委、新华都、鱼跃医疗将分别持有公司25.1%、25.1%和5.58%股份。白药控股原是云南国资委100%控股企业,2016年12月和2017年6月新华都和鱼跃医疗分别以238.9亿元和56.37亿元获得白药控股45%和10%股份,引入战略投资者后,白药控股减少资本公积并向云南国资委支付资金55.8亿元。本次收购前,云南国资委、新华都、鱼跃医疗分别持有白药控股45%、45%和10%股份,而白药控股持有云南白药(即本公司给)41.52%股份,新华都则另外直接持有云南白药4.35%股份,为使混改后云南国资委与新华都股份相同,资产注入前白药控股向新华都定向减资34.55亿元。白药控股的主要资产是持有云南白药41.52%股份,以及主营中药材的云南云药、主营茶叶的天颐茶品等子公司,2018年1-7月扣除云南白药的其他资产实现营收约2亿元,截止2018年7月末,白药控股共有总资产261亿元,净资产204亿元,其中大部分是引入战略投资者后的现金资产,加上目前公司账面上近100亿元的类现金资产,公司现金资产将达300亿元,可为后续的外延收购及内生发展提供支撑,值得关注。
        3、药品事业部营收下滑,成长触及天花板。2018年前三季度,公司以药品事业部为主的母公司实现营收37.18亿元,同比下滑近9%。近年公司药品事业部已触及成长天花板,收入增长基本处于停滞状态,2014-17年公司药品事业收入仅从49.8亿元增长到50.4亿元,年复合增长率不足0.4%。公司药品事业部主要是云南白药系列产品,包括10亿级
    品种云南白药气雾剂和云南白药膏,以及白药创可贴、白药胶囊和白药散剂等,其中大部分产品已在
    同类产品中销量第一,增长进入瓶颈期。药品事业部作为现金牛板块,公司正尽可能在相关产品生命
    周期压榨利润,2018年前三季度公司母公司实现净利润6.78亿元,同比增长4.8%。未来公司药品事业
    部要继续增长,需要看公司能否成功推出新产品或继续对现有产品提价。
        4、健康产品部增长疲软,产品青黄不接。健康产品部是公司利润的最大来源,2018年上半年仅
    云南白药健康产品公司就实现净利润9.62亿元,约占整体扣非后净利润的68%,但公司健康产品部增长
    已大幅放缓,预计2018年第三季度营收增长仅在个位数,疲态尽显。公司健康产品收入90%都来自云南
    白药牙膏,2016年云南白药牙膏以17.8%的市场占有率排名行业第二,但由于近年来牙膏市场竞争日趋
    激烈,公司牙膏产品增长大幅放缓,特别是2018年10月云南白药牙膏被爆出含有西药“氨甲环酸”
    (云南白药牙膏宣传是中药配方,氨甲环酸存在一定的腹泻、呕吐等不良反应的可能性),引发消费
    者质疑,后续或给公司品牌形象带来不小冲击。而原本被给予厚望的养元青洗发水、千草堂沐浴露和
    清逸堂卫生经迟迟打不开市场,2017年整体收入规模约在5亿元以下,公司的健康产品目前面临青黄不
    解的成长困局。
        5、吸收控股股东资产将稀释现有股东权益,大手笔股权回购与激励值得商榷。公司发行股份收购
    的控股股东白药控股资产主要是其持有的云南白药公司权益以及账面现金资产,其他资产盈利能力较
    差,收购后将稀释现有股东的每股收益。同时,公司公告将回购股份进行股权激励,以不超过15.27亿
    元自有资金回购股份不超过2000万股(占总股本的1.92%),回购成本不超过76.34元/股。本次激励是
    以自有资金进行股份回购,将损害股东权益,回购资金规模也很大,而且2017年11月公司薪酬改革后,
    高管薪酬基本都已翻番,在公司目前业绩不理想的情况下,此次股权激励的必要性值得商榷。
    (2018-12-25)
    公司概况
    公司及经营概况:
        1971年成立,1993年上市。公司主要业务为医药工业和医药批发零售,医药工业划分为药品事业部和健康事业部,其中药品事业部生产白药膏、散剂、胶囊等白药系列产品,健康事业部生产白药牙膏、养元清洗发系列等日化健康产品。2018年上半年公司工业销售和商业销售营收占比分别为38.73%和61.12%,毛利占比为85.55%和14.35%。原控股股东:云南白药控股有限公司,持股41.52%;现无控股股东,董事长:王明辉;总经理:尹品耀;员工:8294人。地址:云南省昆明市呈贡新区云南白药街3686号;电话:0871-6324159;传真:0871-6324169;网址:www.yunnanbaiyao.com.cn。
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