长春高新：生长激素放量拉动业绩高速增长，留意竞争加剧风险

评述：1、药品销售放量+房地产结算增加，业绩高速增长。2019年一季度公司实现营收17.8亿元、扣非后净利润3.6亿元，分别同比增长72%和97%，业绩增速大幅超出我们此前预期，主要受益于生长激素销售放量，核心子公司金赛药业业绩增速预计在60%以上，以及公司房地产业务结算收入增加（房地产业务毛利率相对较低，也使得期内公司毛利率同比下降7.5个百分点至81.8%）。报告期内公司三项费用率为45.6%，同比降低10个百分点，主要原因是销售费用和管理费用没有随收入同步增长。
    2、生长激素市场扩容空间较大，留意竞争加剧风险。公司旗下的金赛药业主要从事重组人生长激素生产和销售（公司持股70%），2018年金赛药业实现营收31.96亿元、归属于公司净利润7.9亿元，分别占公司总营收的60%，扣非后净利润的79%。2018年我国生长激素市场规模约40亿元（国际市场约200亿元），市场规模较小，主要有两方面原因：一方面是市场渗透率较低，我国4-15岁人群中因生长激素缺乏导致的矮小症患者数量大概在230万人，去年接受治疗的约有10万人，2007年至今累计仅有27.5万人接受治疗，未治疗患者数量仍高达200万人；另一方面是适用症较少，目前国内生长激素获批的适用症有6个，低于美国的11个，未来随着市场渗透率提升和适用症拓宽，预计生长激素市场扩容空间较大。当前国内生长激素市场上，第三代粉针剂、第四代水针剂和第五代长效针剂的市场份额分别为40%、59%和1%，在粉针剂市场中，安科生物（股票代码：300009）、联合赛尔、金赛药业和海济生物的市场占有率分别为48%、37%、8%和6%，而水针剂和长效针剂市场一度被公司独家垄断。不过，去年四季度诺和诺德的水针剂开始在国内销售，今年一季度安科生物的水针剂也获批上市，此外，安科生物的长效针剂已完成临床III期试验，预计最近1-2年有望获批，公司的垄断优势已被打破，后续面临的市场竞争将日趋激烈，值得留意。
    3、重组人促卵泡激素有望实现国产替代，疫苗业务竞争力较弱。2015年金赛药业的重组人促卵泡激素上市，成为继重组人生长激素后的另一重磅品种，去年公司重组人促卵泡激素营收达1.4亿元，同比增长近200%。促卵泡激素主要用于治疗不孕不育，目前国内市场规模达35亿元，其中重组人促卵泡激素占据74%的份额，国内的重组人促卵泡激素市场主要由默沙东和欧加农两家外企占据，公司的重组人促卵泡激素是国内首仿上市，现已在12个省市中标，市场导入顺利，而其他企业的同类产品上市至少需要2-3年时间，公司还有较长的业务成长窗口期。公司疫苗业务由百克生物负责，主要有水痘疫苗和狂犬疫苗，去年通过抢占长生生物退出后的市场空白，百克生物实现营收10.3亿元，净利润2.04亿元，分别同比增长40%和63%。但百克生物的竞争力较弱，在今年疫苗监管收紧的情况下，公司批签发量应声下滑，市场份额大幅收缩，今年1-5月百克生物批签发量为149支，同比下降56%，批签发占比为25.9%，同比下滑3.8个百分点，狂犬疫苗签发量仅为24万支，市场占比由去年的5%下滑到现在的1.1%。
    4、收购少数股东股权方案确定，绑定核心研发人员利益。2019年6月5日公司发布重组草案，拟发行股份+可转债收购金磊、林殿海持有的金赛药业29.5%股份（其中金磊23.5%股权，林殿海6%股权），该事项已获证监会受理。本次交易对金赛药业评估价值191亿元，收购的29.5%股份交易对价56.4亿元，其中股份支付51.9亿元，可转债支付4.5亿元，共计发行股份2986万股，增发价格173.7元/股（较写作日的340元/股折价49%）。本次非公开发行对象之一金磊博士是金赛药业的核心研发人员及创始人之一，主持了公司历来的生长激素研发工作，是公司最核心的竞争力之一，此前业内屡屡曝出金磊欲离职传闻，本次增发有利于绑定核心研发人员利益，留住核心人才。此外，本次增发股份的解锁条件是2019年、2020年和2021年金赛药业净利润分别不低于15.58亿元、19.48亿元和23.20亿元（解锁比例分别为33%、33%和34%），而2018年金赛药业的净利润为11.32亿元，对应2019/2020/2021年的利润增长率分别为37%/25%/19%，业绩目标颇有挑战。（2019-7-8）

公司及经营概况：
    1993年成立，1996年上市。公司是我国生长激素龙头，主营业务以生物制药、中成药生产及销售为主，辅以房地产开发、物业管理等，主要产品为聚乙二醇重组人生长激素注射液、重组人生长激素、注射用重组人促卵泡激素、冻干水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗、血栓心脉宁片、银花泌炎灵片等。2018年公司生物制药、房地产和中成药业务的营收占比为79%，11%和10%，毛利占比为85%、6%和9%。控股股东：长春高新超达投资有限公司，持股22.36%；董事长：马骥；总经理：安吉祥（持股99.59万股）；员工：4613人。地址：吉林省长春市朝阳区同志街2400号火炬大厦5层；电话：86-431-85666367；传真：86-431-85675390；网站: www.cchn.com.cn。