贵州茅台：经销渠道利润高于厂商利润，直营渠道投放成焦点

评述：
    1、业绩增速放缓，盈利能力提升。今年上半年公司实现营收412亿元和扣非后净利润200亿元，分别同比增长16.8%和26.1%，其中，第2季度单季公司实现营收187亿元和扣非后净利润57.3亿元，分别同比增长10.9%和18.4%。相对于去年上半年营收和扣非后净利润均接近40%的增速，今年公司业绩增速明显放缓，2季度较1季度的放缓迹象更加明显。分产品来看，今年上半年茅台酒和系列酒分别实现营收348亿元和46.55亿元，各同比增长18.4%和16.6%。报告期内公司盈利能力进一步提升，净利润率同比增加3.3个百分点至48.65%，主要原因是：a）公司增加了非标茅台酒（精品茅台，陈年茅台）的投放，产品结构调整使得毛利率同比增长0.78个百分点至92.2%（第2季度毛利率同比增加1.03个百分点至93.57%）；b）减少市场营销投入，期间费用率同比下降1.66个百分点至11.55%（第2季度期间费用率同比下降1.96个百分点至12.93%），其中，销售费用率同比下降1.41个百分点至4.83%。
    2、经销渠道利润高于厂商利润，大股东成立营销公司引热议。自2017年底公司提价以来，茅台出厂价格一直维持在969元（按500ml计算，下同），官方指导售价1499元。但市场上从今年年初起出现一瓶难求的“缺货”情形，茅台一批价从1800元涨至2100元，经销商的整体利润高达1000元，已然超过公司自身利润，不免引起市场对茅台酒渠道库存（经销商积压）以及售价虚高的担忧。在此背景下，今年5月5日公司大股东茅台集团成立贵州茅台营销有限公司，将利于茅台酒管控渠道，或可扭转当前厂商和渠道利润分配失衡的局面。但市场上的主要争议在于，一方面是茅台酒渠道利润丰厚，营销公司由大股东100%控股，不符合公司整体利益，另一方面则是营销公司的成立或触动公司长期与经销商共存的经营体系。目前该营销公司的正式运营情况尚不明确，公司也未对上海证券交易所对于集团销售上市公司茅台酒的配额是否形成重大交易以及茅台酒各类产品渠道投放作出回复，未来相关进展值得关注。
    3、降低经销渠道比例，直营渠道投放成焦点。报告期内公司茅台酒发货量为1.6万吨，同比增长13%。按照今年年初公司计划，今年公司茅台酒发货量为3.1万吨，同比下降4.6%，其中直营和经销商配送量分别为1.4万吨和1.7万吨（去年公司直销渠道收入占比仅为5.6%）。但是受公司直销渠道云商平台整顿以及营销公司经营方案尚未落定，今年上半年公司在削减经销渠道的同时，直营渠道并未取得更多实质性进展，主要体现在期内经销商同比减少572个至2530个，经销商渠道实现收入378亿元，同比增长23%，占总营收比重为92%，而公司直营渠道收入为16亿元，同比下降37.8%。近期子公司贵州茅台酒销售有限公司发布贵州茅台酒全国综合类电商招商公示稿，此次招标总供货量为飞天53度500ml贵州茅台酒（带杯）400吨，预计未来增加直营比例仍是公司发展重点，若今年下半年公司直营渠道投放量能够实现突破，公司业绩增长有望提速。（2019-7-17）

公司及经营概况：前身是1951年成立的贵州茅台酒厂，2001年上市。是酱香型白酒行业垄断者，销售收入占细分酱香型白酒市场总收入的80%左右。目前茅台酒年产量超5万吨，产品约90%进入高端市场，包括低度、高中低档、极品三大系列200多个规格品种。2018年茅台酒和系列酒的营收占比分别为88.93%和10.97%。控股股东：中国贵州茅台酒厂有限责任公司（持股61.99%）；实际控制人：贵州省国资委（持有茅台酒厂100%股权）；董事长：刘淼；总经理：林峰。地址：贵州省仁怀市茅台镇；电话：0851-22386002；传真：0851-22386193；网址：www.moutaichina.com。