国药一致：医药分销业利好兑现，医药零售关注管理效率改善

评述：1、毛利下滑+少数股东损益增加，整体业绩增收不增利。2019年前三季度公司实现营收388.76亿元、扣非后净利润9.43亿元，分别同比增长22.4%和4.1%，其中第三季度实现营收136.5亿元、扣非后净利润3.03亿元，分别同比增长24.2%和7.5%。期内公司营收保持较快增长，主要得益于调拨业务逐步出清，以及市场占有率提升，公司医药分销业务增长提速。相对收入快速增长而言，期内公司利润增长迟滞，主要是由于：a)、受医保控费及促销因素拖累，今年前三季度公司毛利率同比下降0.67个百分点至10.82%，虽然期间费用率也同比降低0.44个百分点至7.67%，但仍无法完全抵消毛利减少的负面效应；b)、去年3季度沃博联参股公司旗下的国大药房（获得40%股份），导致归属母公司的利润被摊薄，今年前三季度公司利润总额同比增速为12%，但归母净利润增速仅4%。此外，公司参股企业现代制药、深圳致君制药等贡献投资收益2.55亿元，同比增长5.6%。
    2、医药分销：行业利好兑现，业绩表现大幅改善。今年公司医药分销业务表现大幅好转，以今年上半年为例，负责广东医药分销市场的国药控股广州公司实现营收141.4亿元、净利润2.62亿元，分别同比增长93%和259%（没有扣除分部间抵消），负责广西医药分销市场的国药控股广西公司实现营收31.4亿元、净利润9798万元，分别同比增长51%和49%。去年上半年公司医药分销业务营收同比下滑0.7%，主要是受两票制落地下的调拨业务被取消拖累（调拨业务是指医药分销商销售给另外一个分销商的业务，两票制要求医药分销商到销售终端只能开一张发票，即分销商之间不能互开发票），今年公司调拨业务已经基本出清，此外，两票制淘汰了大量没有开票资质的中小分销商，市场留下真空地带，以公司为代表的龙头企业得以快速抢占市场，上述两个因素叠加，拉动公司分销业务快速增长。目前公司在广东医药分销市场的占有率约22%，广州医药（白云山）在25%，华润医药在20%左右，公司在广西医药分销市场的占有率约17%，柳州医药市场占有率39%，整体上看，公司在两广市场占据一定的竞争优势，这两个市场的集中度也还有进一步提升空间，公司有望持续受益于此。
    3、医药零售：短期业绩受少数股东摊销影响，长期关注经营效率改善进展。今年上半年公司负责医药零售业务的国大药房实现营收61.1亿元，净利润1.86亿元，分别同比增长16.1%和7.5%，期内国大药房毛利率同比下降0.56个百分点至24.6%，预计是受处方药降价压力及促销优惠影响。去年8月沃博联战略入股国大药房，如果扣除应归属少数股东的利润，今年上半年国大药房归属于母公司的利润将同比下滑35.4%，但去年四季度公司已经剔除了应归属沃博联的利润，利润基数较低，因此预计今年第四季度的利润表现或有所改善。整体上看，公司经营效率与四大民营药店龙头（大参林、一心堂、老百姓和益丰药房）还有较大差距，今年上半年公司毛利率仅为24.6%，而同期大参林、一心堂、老百姓和益丰药房毛利率分别为39.63%、38.79%、34.12%和39.47%，公司毛利率较低，预计主要原因有三：一是低毛利的处方药占比较高，二是公司进行全国范围内的药店布局，尚未形成核心优势市场，特别是在南方地区，区域性规模优势不足，物流成本较高，三是多半药房分布在利润率较低的北方市场。沃博联是全球领先的药房管理机构，公司引入沃博联就是希望凭借沃博联经营、技术和人才提升管理效率，未来整合进展值得关注。
    4、参股企业或面临带量采购冲击。公司来自合营联营企业的投资收益主要由致君制药（持股49%）和现代制药（持股16.28%）贡献，今年上半年现代制药实现扣非后净利润3.52亿元，同比下滑10%，致君制药实现净利润1.19亿元，同比下滑5%。致君制药是国内主要的头孢抗生素生产企业，现代制药主要产品也是抗生素，目前我国对抗生素的使用限制越来越严格，且上述两个药企都主要生产仿制药，在带量采购政策全面推行的预期下，未来产品降价压力巨大，业绩表现或不容乐观。（2019-10-29）

公司及经营概况：
    前身是1986年成立的深圳益力矿泉水股份有限公司，1993年上市，2001年与原大股东深圳市投资管理公司旗下的11家医药企业完成资产置换,2004年深圳市投资管理公司将其持有股份全部转让给国药控股，并更名为国药集团一致药业公司。经2016年重大资产重组后，公司医药工业业务全部剥离，目前主要经营医药批发和零售，旗下国大药房为全国销售第一的药品零售企业。2019年上半年批发和零售业务的收入占比分别为75%和48%；毛利占比为41%和53%。控股股东：国药控股股份有限公司（持股56.06%）；董事长：刘勇；总经理：林兆雄；员工：22480人。地址：深圳市福田区八卦四路15号一致药业大厦；电话：0755-25875195 ；传真：0755-25875147 ；网址：www.szaccord.com.cn。