中密控股：机械密封件国产替代空间大，内生外延共同驱动成长

评述：1、疫情影响复工进度，业绩出现下滑。2020年一季度公司实现营收1.76亿元、扣非后净利润2824万元，分别同比下滑17.5%和38.8%，期内公司业绩出现下滑，主要是受疫情影响，生产复工有所推迟，直到3月初才逐步进入正常生产状态。2020年一季度公司毛利率为46.85%，较上年同期低4.71个百分点，主要是低毛利产品交付量增加，期间费用率为25.94%，同比上涨2.77个百分点，主要是本期股权激励产生的摊销费用大幅增长。
    2019年公司实现营收8.88亿元、扣非后净利润2.19亿元，分别同比增长26.1%和27.6%，其中第四季度实现营收2.12亿元、扣非后净利润6307万元，分别同比增长9.9%和26.6%。分领域来看，公司来自装备制造业（增量市场）收入为3.4亿元，同比增长11.6%；来自石油化工行业收入2.84亿元，同比增长33.7%；来自煤化工行业收入8788万元，同比增长39.3%；来自矿山收入5743万元，同比增长37.3%。
    2、增量市场：短期留意油价下滑冲击，关注油气管网建设。机械密封的市场应用主要有三方面：主机厂的机械密封配套、终端客户的机械密封技术改造和机械密封备件采购及产品修复，前两者为增量业务，后者为存量业务。按最终用户计算，公司有约60%的收入来自石化行业，业绩表现与石化行业投资景气度密切相关。根据国家统计局数据，2014-2017年我国石化行业固定资产投资额从17824亿元持续下滑到16580亿元，期内公司业绩也基本停滞不前，2017年以后，随着石化行业投资复苏（2019年我国石化行业固定资产投资额上升到18669亿元），以及公司对外收购加速，公司业绩迎来快速增长。但2020年年初，随着全球疫情扩散，以及欧佩克和俄罗斯石油减产协议谈崩，布伦特原油价格一度从最高的66美元/桶下跌到最低的16美元/桶，油价暴跌或对石化行业的资本开支形成压制。中长期来看，国内油气管网建设有望带来需求增量，2019年12月国家石油天然气管网公司正式成立，将统一负责国内的油气管网规划建设，截止2018年底，我国油气管网总里程为13.6万公里，其中天然气管道7.9万公里，仅为美国的七分之一，根据相关规划，到2025年我国油气管网总里程要达24万公里，未来油气管网或将迎来集中建设期。
    3、存量市场：市场空间可观，国产占有率有望提升。从过往业绩来看，公司来自存量市场的收入比重一般在60%左右，但存量市场也会随增量市场周期性波动，预计是新机出库时，终端厂商采购的备件备品也会相应增加。整体来看，由于密封件具有易耗品属性，存量市场规模相对增量市场要大，而且波动幅度要小的多。目前我国的密封件（特别是高端密封件）大部分还是由外资企业占据，比如已建成的西气东输一线、二线、三线，榆济管道等天然气管道，其压缩机主要由GE、RR、ManTrubo等提供，因此配套的密封件主要来自于约翰?克兰与伊格尔?博格曼、福斯等外资企业。公司作为国产密封件龙头，目前在国内市场占有率不足10%，2019年公司与中国石油西部管道联合开发的“天然气管线压缩机15Mpa国产干气密封研制”项目通过验收，打破国外企业垄断，未来随着技术突破，或能实现一定程度的国产替代。
    4、持续对外并购，完善产品布局。近几年公司外延收购有所加速，2016年收购液压气动用橡塑密封件企业优泰科（2019年实现营收1.25亿元、净利润2162万元，分别同比增长5.8%和-10%），2018年收购高端机械密封件企业华阳密封（2019年实现营收1.18亿元、净利润2465万元）。2020年2月21日公司再度发布公告，拟发行股份不超过2978万股，募集资金不超过6.5亿元，其中2.1亿元收购新地佩尔100%股权；7800万建设机械密封产品数字化转型及智能制造项目；剩余3.6亿补充流动资金。新地佩尔主要从事特种阀门研发制造，承诺2019-2021年三年合计净利润不低于6000万元。（2020-6-24）

公司及经营概况：1978年成立，2015年上市。公司主要从事各类机械密封及其辅助（控制）系统的设计、研发、制造和销售，是中国流体密封行业的领航者，产品广泛应用于石油化工、煤化工、油气输送、核电、电力、水电、制药、冶金、食品、船舶、航天航空、军工等各个工业领域。2019年公司来自装备制造业、石油化工、煤化工和其他的收入占比为38%、32%、10%和13%。控股股东：四川川机投资有限责任公司（持股24.86%）；实际控制人：四川省机械研究设计院（持股24.86%）；董事长：赵其春；总经理：何方（持股1.68%）；员工：1099人。地址：四川省成都市武侯区武科西四路八号；电话：86-028-85542909；传真：86-028-85366222；网址: www.sns-china.com。