格林美：加码动力电池正极材料布局，留意上下游龙头挤压风险

评述：1、受益新能源汽车销量高增长，盈利持续翻倍增长。2021年上半年公司实现营收80亿元、扣非后净利润5亿元，分别同比增长43%和164%，其中，第二季度实现营收43亿元、扣非后净利润2.4亿元，分别同比增长29%和174%。2021年上半年全球新能源汽车销量260万辆，同比增长160%，其中，中国新能源汽车销售120.6万辆，同比增长200%，新能源汽车上行拉动公司正极材料销售放量。分业务来看，2021年上半年公司电池材料业务实现收入56亿元，同比增长104%，其中，三元前驱体出货量4.2万吨、实现收入30.3亿元，分别同比增长190%和132%，四氧化三钴出货量8500吨、实现收入17.8亿元，分别同比增长42%和95%，三元正极出货量4900吨，实现收入7.6亿元，收入同比增长49%。报告期内，废弃资源综合利用业务（包括废旧电子、废旧汽车回收，及废旧物回收提炼的钴钨细粉等）实现收入24亿元，同比下滑17%。
    2、新能源汽车性价比开始凸显，替代油车时点渐行渐近。根据乘用车联合会数据，受缺芯影响，2021年8月我国乘用车零售量仅145.3万辆，同比下滑14.7%。但新能源乘用车零售量却达24.9万辆，同比增长167.5%，新能源车单月渗透率达20%，1-8月渗透率为12.8%，较2020年的5.8%提升明显。新能源汽车在成本和性能方面与燃油车差距不断缩小，已接近对油车的大规模替代时点。成本方面，过去10年锂电池组件成本下降了89%。目前主流新能源汽车售价还是在20万级别，燃油车平均售价在10-15万区间，新能源汽车售价还相对偏贵，但随着电池技术进步和成本下降，新能源汽车售价还将不断下探。此外，新能源汽车充电费用比燃油便宜一半以上，新能源汽车每年可以节约油费5000元，如果以8-10年更换周期计算，新能源汽车的购置成本+使用成本与油车已相差无几。性能方面，目前最关注的是续航里程，现阶段新能源汽车续航里程400-500公里，一般燃油车的满油行驶里程在800公里左右，还有一定差距。不过，松下、三星和宁德时代等企业准备量产能量密度达到200Wh/kg-230Wh/kg的电池组，搭载这些电池组后，新能源汽车续航里程可以达到600-800公里，基本接近油车水平。综合来看，随着电池技术进步和成本下降，新能源车对油车的性价比开始凸显，替代油车的临界点正渐行渐近。
    3、加码三元电池正极产业链布局，逐步分拆非核心业务。随着新能源汽车的发展，我国三元电池正极材料出货量从2016年的5.42万吨提升到2020年的23.6万吨，年复合增长44%。2021年上半年全球新能源汽车渗透率为6.3%，较2019年的2.5%提升3.8个百分点，如果2025年全球新能源车在乘用车+轻型商用车市场渗透率达到25%，全球新能源车销量有望达2200万辆，对动力电池的需求量将达到1500GWh，较2020年的出货量213Gwh增长6倍。由于动力电池前景巨大，2017年来公司逐步加码电池正极材料产能建设，截止2021年6月底，公司拥有三元前驱体产能13万吨/年，位居全球前三，同时往上游扩展进入四氧化三钴领域，往下游进入三元正极材料领域，逐步实现上下游一体化布局。对于非新能源业务，公司逐步推进分拆混改，回笼资金。2021年4月21日，公司发布分拆从事电子废弃物回收的子公司江西格林循环至创业板上市预案。2020年12月，公司将从事硬质合金的浙江德威16.5%股权转出，公司持股下滑至48.5%，德威不再纳入合并报表。后续公司还将推进资源回收、硬质合金、报废汽车回收利用、环境治理等业务的混改，相关进展值得关注。
    4、上下游龙头进入正极材料领域，留意相关竞争压力。三元电池正极材料产业链包括：镍钴锰锂等矿商——镍钴锰化合物和合金生产商——三元前驱体生产商——三元正极材料生产企业——动力电池企业。三元正极材料的上游镍钴锂资源稀缺，掌握在少数矿产龙头手中，下游的电池厂商也高度集中，仅宁德时代一家就占我国动力电池出货量的一半。为强化资源掌控，目前上下游龙头都往中游进行一体化布局，国内钴矿龙头华友钴业规划的三元前驱体远期产能高达38.5万吨/年，正极材料产能28.65万吨/年。电池龙头宁德时代也通过收购上游广州邦普等公司，不断提升正极材料自产占比。（2021-9-22）

公司及经营概况：成立于2001年，2010年上市。是一家主要从事回收、利用废弃钴镍资源，和生产、销售超细钴镍粉体材料的企业，年处理废弃物总量三百万吨以上，公司近年利用镍、钴处理经验进行转型，成为国内最大的新能源汽车三元电池前驱体供应商。公司主要业务包括电池原料和电池材料、钴镍钨粉末与硬质合金、再生资源（废旧汽车、电子电器报废处理）和贸易，2021年上半年营收占比分别为70%、12%、14%和2%。控股股东：深圳市汇丰源投资有限公司 (持股比例：9.92%）；实际控制人、董事兼总经理、：许开华（持股6.38%）；员工：5129人。地址：广东省深圳市宝安区宝安中心区兴华路南侧荣超滨海大厦；电话：0755-33386666；传真：0755-33895777；网址：www.gem.com.cn。