地方债下半年供给压力减轻 投资价值日渐凸显

      来自国泰君安证券的统计显示，2016年上半年,地方政府债发行规模达3.66万亿元，已与2015年全年发行量3.83万亿元基本持平。其中，置换债券总规模要达到将近2.7万亿元，占比将近76%，成为地方债发行中的主力军。从发行利率看,省际发行成本有所分化，地方债发行市场化定价趋势初显。

      整体来看，下半年地方债发行规模约两万亿元。此外，考虑到早发行、早置换、早节约成本的原则，预计三季度地方债供给量仍将保持高位。

      置换债成为发行主力军

      在上半年地方政府债3.66万亿元的发行规模中，定向置换债发行9145亿元,占比25%；公开招标发行2.66万亿元,占比75%。按偿债来源来分，一般债券发行2.16万亿元,占比59%；专项债券发行1.41万亿元，占比41%。按发行期限来看，以3年和5年为主,加权平均久期为6.27年。
虽然定向置换债发行9145亿元，但如果加上以公开招标发行来进行置换的规模，置换债券总规模要达到将近2.7万亿元，占比将近76%，成为地方债发行中的主力军。按照国务院要求，要在3年内实现存量地方债的置换，部分未到期债务会被提前置换掉。

      有分析认为，上半年新增债券发行较快，这与地方财政收支压力较大、稳增长的项目对资金需求量大有关，也与地方政府发行计划有关。相比2016年地方债务实际到期债务，部分未到期债务上半年就已经提前置换，同时，2015年定向置换占比规模大致在20%左右，今年上半年提高到25%，定向发行比重提升，也可能和提前置换有关。

      值得一提的是，巨量地方债发行，对同期金融数据带来一定扰动。中债资信资深分析师闫丽琼认为，由于地方政府债券以置换债为主，大多用于置换存量地方融资平台的存量贷款等融资，融资平台的银行贷款是纳入社会融资规模统计，但地方政府债券入库后计入财政性存款，不属于社会融资统计范畴。因此，地方政府债券发行对社会融资规模的增长抑制明显。比如，今年4月份地方债发行规模超过1万亿元，而当月社会融资规模增量为7510亿元，较2014年同期减少了3072亿元。

      市场化定价趋势初显

      从发行利率来看，公开招标债3年期、5年期、7年期、10年期平均利率为2.66%、2.85%、3.11%、3.15%，比2015年平均回落30个基点;定向置换债3年期、5年期、7年期、10年期平均发行利率2.86%、3.06%、3.32%和3.34%，比2015年平均回落50个基点。
分省份来看，江苏、山东、浙江、广东、四川、湖北供给均在1800亿元以上,且有16个省市发行量已超过2015全年；从发行量占综合财力的比例来看,青海占比最高,贵州、内蒙古、湖北、安徽等省也超过50%。

      从发行利率看,省际发行成本有所分化。公开招标债发行较高的省份有甘肃、内蒙古、吉林、辽宁,定向置换债发行较高的省份有福建、大连等。6月23日，内蒙古自治区公开招标发行八期地方债，其中标利率高出投标下限30~36个基点，在年内地方债中明显偏高。分析指出，随着地方债供给放量，不同地区、不同券种、不同期限债券的中标利率趋于分化，地方债定价进一步市场化是大势所趋。

      地方债投资价值凸显

      就上半年的地方债发行井喷的势头，中央党校经济学部教授李旭章认为，目前经济下行压力较大，地方债置换和发行应按既定计划推进，甚至必要时要适当加码。当然，不是地方债越多越好，但是现在是用地方政府债券置换让地方债显性化，并通过利率正常化降低地方政府负担。由于地方政府债券可抵押，因此可以盘活银行资产，进一步支持实体经济。

      展望今年下半年，新增地方债券发行规模还剩将近3000亿元。至于下半年存量债务置换规模，各方分析有所不同。有业内人士表示，2016年全年预计发债规模在6.5万亿元左右，下半年估计还有3万亿元左右债务，下半年存量债务可能有2.5万亿元左右。至于市场接受程度，要看下半年资金面情况。

      闫丽琼则认为，根据财政部对置换债券发行节奏要求，截止到二季度末发行量不得超过全年60%，下半年置换债券发行规模在1.8万亿元以上。整体来看，下半年地方债发行规模约两万亿元。

      华创证券首席债券分析师屈庆认为，地方债发行保持预定节奏，上半年发行总额已达到年内总额度的50%至57%。考虑到早发行、早置换、早节约成本的原则，预计三季度地方债供给量仍将保持高位。

      对于地方债投资价值，屈庆认为，下半年地方债供给压力边际减轻，在资产荒加剧、无风险利率下行以及信用可配置资产收缩的背景下，地方债的票息优势、流动性溢价和政策优惠将吸引更多中小银行、银行理财和养老金等机构参与。

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