多措并举持续推进债券市场供给侧改革

      7月26日,中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调，做好下半年经济工作，要按照中央经济工作会议决策部署，通过实施适度扩大总需求、坚定不移推进供给侧结构性改革、引导良好发展预期的组合政策，努力保持经济平稳发展走势，实现“十三五”良好开局。

      围绕“三去一降一补”五大任务实施的供给侧结构性改革，需要以融资结构的改革为基础。这就需要大力发展资本市场来提升直接融资比重。而债券市场作为直接融资的重要阵地，责无旁贷需要发挥服务经济供给侧结构性改革的积极作用。

      为了更好地发挥正面作用，债券市场本身也需要通过改革创新来适应供给侧结构性改革的要求，因此，下一步，要完善市场化发行机制，继续扩大债券发行规模；积极支持改革重点领域，加大产品的创新力度；适度有序打破刚兑，精细管控局部风险，以此实现债券市场良性稳健发展，切实提升对实体经济的服务效率。

      完善市场化发行机制继续扩大债券发行规模

      做好债券市场自身的创新改革，关键在于坚持债券发行交易制度的市场化改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，提高流动性，发掘市场潜力。

      中央结算公司相关人士表示，近年来，债券市场加快了债券发行交易改革，超短融门槛下调、企业债发行机制进一步完善、公司债券管理制度改革突破、“分层分类”管理体系逐步落地，一系列举措正在推动债券市场机制更加高效便捷和市场化，直接融资比例加速提升。未来应进一步
简化程序，完善规则，放松管制，同时，提高发行定价透明度，做好充分信息披露，完善做市商制度。

      与此同时，继续扩大发债规模。从国内外来看，我国债券市场发展空间依然巨大。数据显示，2015年我国非金融企业发行债券净融资2.94万亿元，占社会融资总规模的比重为19.1%，但与境外成熟资本市场相比仍偏低，2014年美国债券融资1.61万亿美元（按2004年底汇率换算，约合人民币10万亿元），占社会融资总规模的比重接近60%。从债券市场规模看，2014年底我国公司信用类债券余额占GDP比重为18%，而同期美国公司债券和资产支持证券规模占GDP比重高达46%。

      而从守住债券市场不发生系统性风险的底线来看，也需要继续扩大发债规模。国家发改委今年初提出，要继续扩大企业债券发行规模，提高直接融资比重。在有效控制企业债券市场风险的前提下，充分发挥企业债券对实体经济的支持作用。

      未来，国债和地方政府债券发行规模也将适度加大。财政部预算司副司长王克冰认为，适度加大国债和地方政府债券发行规模，可以避免全社会债务收缩对经济造成负面影响，有利于创造良好的市场环境，支持企业去杠杆。

      在经济下行压力下，财政收入增长放缓，企业经营困难增多时，政府不但不能与企业争利，还要主动让利于民。比如减税降费，全面推开营改增一年将为企业减负5000多亿元，由此形成的财政资金“缺口”就要靠政府发债来弥补。

      政府通过适当扩大发债规模，既为企业减负松绑，又确保公共服务支出，在经济稳增长中发挥更大作用，才能带动企业经济好转，为去杠杆腾出更大的空间。随着企业活力的激发和经济内生动力的增强，全社会的杠杆水平将逐步下降，政府的杠杆也可以逐步释放。

      “我国债券市场存在品种体系不够丰富、服务中小微企业能力不足、发债规模难以满足中小微企业融资需求等问题，这些问题在供给侧结构性改革背景下日益显著。因此，应进一步加快债市扩容，建设和完善各类分级债券市场，充分发挥债券市场对企业融资的支持作用。”中央结算公司相关人士表示。

      积极支持改革重点领域加大产品创新力度

      债券市场自身的改革发展动力，根本还是来源于市场主体的创新。眼下正在深入推进的供给侧结构性改革也对市场主体提出很多创新要求。
一方面，债券市场仍需积极支持重点领域改革。比如，支持制造业转型升级和战略性新兴产业崛起，产品应积极投向高端装备制造、一带一路、养老、节能环保、生态文明、大众创业、万众创新等重点领域和重点项目，丰富适合中小微企业的债券品种和债务融资工具，促进债券市
场发行主体的扩容和投资品种的多元化，不断满足经济发展和转型升级中的融资需求。

      另一方面，继续加大产品的创新力度。中央结算公司相关人士表示，在现有专项债券基础上，进一步创新品种。比如，通过完善金融税收优惠政策，进一步发展绿色债券；探索设计特别养老国债、细分储蓄国债等产品，支持养老产业；推进应收账款证券化、高收益债券公开发行等品种创新，为以往融资困难的低资质企业以及新兴产业企业开拓发行债券的渠道；以信贷资产证券化盘活银行信贷存量，加大商业银行对工业企业的信贷支持力度，适应新经济环境下的市场需求。

      “通过永续债等债券期限品种方面的创新，满足去杠杆、调结构背景下企业降低融资成本和补充权益性资本的需求；吸引境外主体发行熊猫债，引入长线资金支持实体经济发展转型；股债相结合的新型融资模式是未来重要的创新发展方向之一；借力新三板创新层企业可发展新三板公募公司债。”上述人士进一步表示。

      中国人民银行金融市场司副司长徐忠的观点也与此相类似。他认为，随着债券违约的增多，CDS这样的风险缓释工具亟须发展。目前我国企业杠杆率较高，含权性质的永续债也有大力发展的客观需求。此外，在中国经济转型及建立创新型国家的背景下，并购债、高收益债、绿色债均有很大发展空间。

      适度有序打破刚兑精细管控局部风险

      “要切实发挥债券市场对供给侧结构性改革的支持作用，其核心在于消除金融市场扭曲，形成有效的收益率曲线，引导资金合理配置。在经济下行的背景下微观主体的信用风险会逐步显性化。隐性担保、刚性兑付导致的价格扭曲现象，必然不利于优化资源配置。”徐忠表示。

      从今年上半年情况来看，债券违约事件频发，有一些投资者从过去的“闭着眼买”变成了现在的“啥也不敢买”，因此，未来要有序打破刚性兑付、消除市场定价扭曲，同时为防止区域风险和系统性风险的爆发，必须要形成有效预防、精细管控、适度违约、有序点爆、快速缓释的一整套应对机制和方案，维护投资人的合法权益。

      在中央结算公司相关人士看来，信用违约的案例增加，使风险管控和处置机制亟待完善。应加强债券市场风险的统一监测和审慎管理，健全市场约束和风险分担机制。规范信用评级，加强信息披露制度建设，进一步提高市场透明度。依托大数据平台，与金融业监督管理部门建立信用信息共享机制，有效防控企业债券信用风险。健全保障类条款，完善债券持有人在特殊时点的退出机制，保护投资者利益。

      探索事前规避、事中应对、事后缓释的创新举措。在事前预防环节，可对债券实施分类管理，使不同风险的债券匹配不同风险承受能力的投资者，以增加市场理性，避免不当投资。同时，通过债务重组等方式提高过剩产能行业的集中度，有助加快兼并整合，避免破产清算。

      在事中应对环节，可借鉴美国市场探索债券托管人制度，即在债券的存续期间，如果发行人和债券持有人之间存在明显的利益冲突，债券托管人可以通过获得授权自己处理事务或召开债券持有人会议，维护债券持有人的整体利益。为防范债券市场流动性风险，可采用第三方机构估值实现逐日盯市机制，加强债市风险的精细化管理。
      
      在事后处置环节，在完善“过错追责”制度的同时，做好债务处理和风险缓释工作，不良资产证券化应为重要解决路径之一。另外，以中央托管机构为第三方机构提供高等级债券担保品管理，能够有效覆盖金融风险，加快违约处理，提高交易效率。

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