宇通客车：蓝筹股中“具有罕见投资价值“的典范

核心提示：宇通客车是中国客车领域的领先者，伴随中国客车行业的蓬勃发展，宇通客车自1997年上市以来，收入和净利润均年年增长，尤其近10年和近5年的净利润复合增长率更是分别达到了26%和37%。在过去1年里所出的四个关于宇通客车的估值报告中，我们给予宇通客车成长动能和安全稳定指数排名一直为1号，即处于成长性最好，盈利稳定性及可预期性最强的一类公司中。

 

公司概况：

      宇通客车是中国客车领域的领先者，其大、中型客车市场占有率超过20%，均位列行业首位。只要你开始注意公路上跑着的客车，便会时常会看到宇通客车的靓影。 

      宇通客车生产包括客运客车、公交客车、旅游客车、团体客车和专用车等不同需求、不同档次的客车产品。尤其是专用车中的校车是自去年11月甘肃省特大校车事故后市场颇为看好的一个细分领域。 

      宇通客车的产品主要在国内市场销售，其占总销售额的比重接近9成。 

      虽然公司产能为3万台/年，但通过技改，2011年实际生产客车达4.5万辆。即便如此，4季度旺季时，产能依然偏紧。今年下半年，公司的2万辆客车项目、2万辆公交项目将实现量产，宇通客车近几年偏紧的产能压力今年将有望缓解。

买入理由： 

      1、伴随中国客车行业的蓬勃发展，宇通客车自1997年上市以来，收入和净利润均年年增长，尤其近10年和近5年的净利润复合增长率更是分别达到了26%和37%；毛利率也基本稳定在17%—19%这个区间，远高于10%的行业平均水平；净资产收益率更是由上市当年的10%左右一路攀升至去年的34.1%。 

      2011年全年，宇通客车销量虽同比增长13.4%，但凭借结构优化，不断提高毛利率较高的大中客销售比重，在毛利率继续同比提升的助推下，公司收入和扣除非经常性损益后的净利润分别同比增长26%和28%。从季度来看，经过08年的短暂低潮之后，公司业绩在过往的12个季度不断取得突破，今年1季度再度取得了收入和利润34%和27%的较快成长，屡屡让市场正面惊奇。宇通客车上市至今交出的成绩单可谓相当漂亮。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      2、展望未来，目前我国的城市化率在50%左右，较发达国家仍有百分之二、三十的空间。公交需求和更新替代这“两架马车”使客车行业具备继续成长的动力。公交需求方面，公交车占大中客行业销量的比重约3成。目前我国的每万人公交汽车保有量在10辆左右，而世界较发达地区每万人的公交车保有量是20辆，差距明显。且不少大城市已将“加快公共交通建设”作为应对交通拥堵的一个关键措施，社会需求和存量差距构成动能，推动公交客车市场继续前行。更新替代方面，目前我国的客车保有量约为220万辆左右，按照8年左右的使用寿命即10%左右的折旧率推算，年客车更新需求约在20万辆左右，约为2011年全年销量的一半左右，存量替代市场不容小觑。加上客运、旅游、校车等需求的锦上添花，客车行业仍具备增长空间。 

      3、值得注意的是，校车放量在1季度的宇通销量中已有体现——1季度公司轻客同比大幅增长了134.87%至1327辆。公司作为客车行业龙头，是校车安全条例等政策内容的主要制定者之一，无论在技术、品牌还是渠道方面均具先发优势。在相关法规和配套资金落实后，校车市场放量将使公司成为最大受益者。 

      4、客车行业出口目前也处于快速通道上，去年出口量曾连续7个月同比为正，且月度波动稳定。2011年全年客车出口量达2.6万辆，同比增长30.9%。今年1季度，公司出口销量再度同比增长307.2%至1531辆，加之公司通过全资子公司香港宇通国际与委内瑞拉玻利瓦尔共和国交通与通信部下属的FONTUR 公司签订1216 台客车及相关配套设施共计14.90亿元的销售合同，其毛利率超过20%，超出公司现有产品平均毛利水平。公司今年1季度毛利率同比上升1.21个百分点至18.37%，达到历史同期的较高位置，也部分受益于出口的贡献。 

      5、宇通客车在2012年产能有望实现进一步扩充。继2011年年底5000辆专用车项目投产后。2012年年底，公司2万辆公交，2万辆客车项目将实现量产。其中公交产能中有1万辆将由配股募集的25亿进行投资，产出6000辆节能型客车（主要为公交客车）和4000辆新能源客车（混合动力、纯电动客车），预计达产后年收入71.07亿元，税后利润5.02亿元，约为2011年收入和利润的42%和44%。市场有分析师预计，宇通客车2012年底产能有望达到5万辆，而2011年公司已销售客车4.7万辆，新增的产能或将很大程度上转化为业绩的增量。由于产能利用率已达133%，产销率几乎为100%，除了在途车辆，公司基本上没有库存，运营及盈利状况均表现优秀。我们认为，公司在未来3年保持20%左右复合成长率的机会是很大的。 

      6、宇通客车近10年来的平均市盈率高、低位分别为24和11，以公司当前22.35元/股的股价计算，目前PE为11，处于历史低位。由市场普遍预计的宇通客车2011-14年20%的净利润复合成长可知，当前公司股价对应的PEG指标仅为0.6，保有相当大的安全边际。 

      7、在过去1年里所出的四个关于宇通客车的估值报告中，我们给予宇通客车成长动能和安全稳定指数排名一直为1号，即处于成长性最好，盈利稳定性及可预期性最强的一类公司中。 

      在大市持续走弱，沪指一度下探至2100点新低的情况下，宇通客车在二级市场的表现依然较为抢眼，年初至今录得约8%的正收益。从目前的估值指标来看，宇通客车仍处于JW4点中的A点，即低估区域，股价仍有向上的空间与动能。宇通客车在君亮估值系统中被归为价值股，更新、更详细信息请参见《股票估值500®个股报告》中关于宇通客车的相关个股报告。

谨记风险： 

      1.宇通客车的漂亮业绩得益于踩稳了时代发展的拍击。但相比过去五年、十年的快速增长，客车行业在未来年份里增速放缓的可能性很大，因此蓝海市场对各家客车公司来讲都尤为重要，竞争较之以往可能会更为激烈。如新能源客车能否继续保持目前的领先优势对公司的中、长期投资价值影响较大。 

      2.原材料、大宗商品价格及人力成本的上涨对公司盈利能力的打压。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：7.05亿 / 6.74亿，总市值158亿元） 
      价值股

证券事务代表：孙谦先生
董秘：朱中霞女士
电话：（0371）66718281 66718808
传真：（0371）66899123 
电邮：sbd@yutong.com

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