万华化学：聚氨酯行业巨头，延伸产业链保长期增长

 

      据化工行业协会统计，国内2012年MDI需求总量超过150万吨，需求增速为5%-6%。而聚合MDI需求增长最快的领域来自于建筑保温材料，需求增速在30%-40%左右，纯MDI需求增长则来自于鞋底原液，需求增速超过10%，不过冰箱、冰柜、氨纶等下游的低迷也拖累了MDI的整体需求。

 

      2013年，随着“65”号文件的取消，聚氨酯板材在建筑领域的市场空间被逐步打开，国内MDI需求最主要增量来自于建筑保温板市场，下游冰箱、纺织服装的见底回暖也将带动国内MDI需求的恢复，市场预计2013-2015年国内MDI需求增速有望恢复到8%-10%的水平，此时的龙头企业在其中将会受益匪浅。

 

 

      MDI为主要的聚氨酯原料之一，技术壁垒高，全球仅有BAYER、DOW、HUNTSMA N、NP U等少数几家企业具备规模化产能。公司是国内唯一拥有DMI制造技术自主知识产品的企业，是亚太地区最大的MDI供应商。据统计，2012年公司占据国内50%左右的MDI市场份额，国内寡头地位基本确立。

 

      2000-2012年的12年期间，公司凭借MDI产品由2万吨扩产至80万吨，MDI产能、营收和净利润复合增速取得了近40%的增长。随着集团公司收购匈牙利博苏化学，以及宁波万华技改增加了30万吨产能的投产，预计2013年公司MDI的产能将达到140万吨，届时名义产能将超过全球MDI巨头BAYER（全球产能133-139万吨）。

 

 

      截止2012年年底，公司MDI产能已经达到80万吨。2013年宁波万华二期工程30万吨产能投产，匈牙利BC公司MDI装置达到30万吨产能，公司总产能有望达到140万吨。预计2014年宁波万华再投产30万吨，2015年烟台万华新搬迁的60万吨（老厂区20万吨产能将被淘汰）产能投产，公司总产能将会达到210万吨。

 

      相比国外和上海外资公司的MDI装置，烟台万华公司烟台和宁波装置均具有土地、人工等方面的成本优势。宁波一期2006年投产初期，单套装置从最初的16万吨逐步扩至40万吨/年（全球最大）。此外，外资装置部分自给原料来自于高价天然气，而烟台万华大部分最终源于煤，原料成本相对较低。 而2010年年底宁波二期投产的同时，烟台万华将煤气化装置与MDI嫁接，成为铸就核心竞争力的里程碑。烟台万华宁波装置的盈利能力也首次超越低折旧的烟台装置。先进水煤浆气化技术和多联产工艺提供硝酸、甲醇、CO等基础原料，配套东港电化氯碱装置在自给氯的同时，充分享受烧碱接近市场的运输半径优势。而外资对手在欧、美、上海、重庆的均是以天然气为原料，难以模仿烟台万华的成本优势。

 

      根据外资公司较早的测算，烟台万华相比上海两套MDI装置的现金成本低约1100元/吨，相比日韩企业低约4070元/吨。煤气化和MDI嫁接后，烟台万华吨生产成本再形成900元/吨的优势。超过2000元/吨的成本优势是万华成为国内MDI行业寡头的重要因素之一。

 

 

      在产业链向上游延伸方面：公司在烟台、宁波分别规划60万吨和120万吨MDI产能，同时在园区内配套上游的离子膜烧碱、甲醛、硝酸、合成氨、硝基苯、苯胺、氯等原料，以打通纵向产业链的方式降低成本。

 

      在产业链向下游延伸方面：公司总投资约280亿元，在烟台建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化和特种涂料三大产业。项目投产后，有望使公司产值达到千亿元，是目前公司总产值的5倍。同时，公司拟在广东建设水性表面材料树脂、聚醚多元醇、改性MDI及复合膜用聚氨酯胶黏剂等多种产品的生产装置，一期工程预计投入7亿元，2015年达到15万吨产能，2017年启动二期建设并计划于2018年投产，达产后项目总收入预计达到60亿元。

 

 

      2013-2018年，公司六年合计规划新增资本开支300亿左右，2000-2011年11年公司固定资产（包括在建工程和工程物资）在总资产中占比的波动区间50-60%。至2018年，新建产能全部达产之后，300亿的新增固定资产需要相似比例的流动资产来匹配，我们假设固定资产占比维持在55%的水平，则总资产新增545亿。同时，预计2013-2018年公司收入的年复合增速25%。2013-2018年，息税分红后EBITDA的自由现金流合计230亿，相比新增的545亿的总资产，新增负债315亿，新增部分资产负债率约为58%，和公司2012Q3资产负债率56%基本匹配；之前大家颇为担心的资本开支巨大的问题，基本可以通过经营现金流和略微提高杠杆来覆盖，公司并不需要股权融资，良好的现金流状况可以覆盖高资本开支。

 

      2006年后，随着宁波万华规模化MDI装置放量，公司业绩逐年走高，也开始大量分红，比例一直维持在60%左右。上市公司中，万华是少有的持续维持较高分红比例的化工企业。我们以万华目前股价对应2013年11倍PE来测算，60%的分红比例意味着股息率超过4%，高于一年期定存的水平，颇为诱人。

 

 

 

      万华化学在君亮估值系统中被归为成长+收益股，成长性评级为1，安全性评级为2，是成长性最好，安全稳定性较强的公司，目前股价处于估值评级的A点位置，即估值偏低区域。欲知其合理估值买入价和预期目标股价区间，请参见股票估值网最新一期万华化学的个股报告。