调价助盈利，估值有望升

      2011年1-9 月，全国GDP增速呈逐渐放缓的趋势，用电增速跟随回落，但仍维持较好形势，带动电力行业收入增速稳健增长。火电子行业电价虽然上调，但受煤炭成本上涨拖累，仍处微利状态。2011年12月1日，国家发改委发出通知，在全国范围内对发电用煤实施临时价格干预措施，同时适当调整电力价格，试行阶梯电价制度，全年的电价上调幅度可以覆盖煤价涨幅，煤炭若维持现有价格，2012年火电盈利能力将较2011年有明显提升。 

一、评述范围 

      上市公司A股中共有28家火电企业，本期我们选取其中8家进行评述，包括宝新能源、大唐发电、广州控股、国电电力、国投电力、华能国际、申能股份和深圳能源。下表是这8只股票的成长动能和安全指数排名、目前的合理买入价和未来目标价位区间等数据。（它们最新的个股报告在《股票估值500》第32期和33期）


      成长性方面，本次选取的公司中，有2家成长动能为2，5家为3，还有1家为4。与去年2季度相比，深圳能源由于未来有新产能投产，发电结构将进一步优化，有助于盈利能力提升，成长动能分类由4上调至3，；广州控股、国投电力、华能国际3家公司受累于煤价居高不下，盈利能力下降，成长动能分类都相应下调一级；其余4家维持分类维持不变。估值方面，从各公司在JW4点位置来看，大部分公司都估值较低。有5家公司位于超额利润买入区的A点，1家公司估值处于合理价格买入区的B点；其余2家公司都处于利润狭窄买入区的C点，没有公司处于D点以及“双1+A”的状态。

二、行业分析 

      2011年年底国家发改委发出通知，在全国范围内对发电用煤实施临时价格干预措施，同时适当调整电力价格，试行阶梯电价制度。自2011年12月1日起，将全国燃煤电厂上网电价平均每千瓦时（度）提高约 2.6分钱，同时，将随销售电价征收的可再生能源电价附加标准由现行的每千瓦时 0.4分钱提高至0.8分钱；对安装并正常运行脱硝装置的燃煤电厂试行脱硝电价政策，每千瓦时加价0.8分钱，以弥补脱硝成本增支。综合而言，上述措施共影响全国销售电价每千瓦时平均提高约3分钱。 

      调高电价的同时，发改委对煤炭价格也出台了限价政策。自2012年1月1日起，对市场交易电煤规定最高限价，环渤海地区主要港口发热量5500大卡电煤平仓价最高不得超过每吨800元，其他热值电煤平仓价格按5500大卡限价标准相应折算。通过铁路、公路运输的电煤市场交易价格，不得超过煤炭生产经营企业2011年4月底的实际结算价格，也不得采取改变结算方式等手段变相涨价。电煤价格在全国范围内基本稳定后，国家发展改革委将及时公告解除临时价格干预措施。 

      此次方案以“综合措施”出现，同时考虑了上网电价、销售电价、居民销售电价、煤价、脱硝电价、可再生能源电价附加等多个问题，表明政府以全面的态度郑重地思考了当前国内能源形势，重视态度可见一斑。市场之前一直期待的煤电联动常规化市场化思路，可能已暂被搁置。政府转而以计划手段控制煤价。或许不能根本解决火电企业的问题，但此次综合措施的出台，有望在一段时间内维持电价和煤价的稳定，进而提升火电企业盈利能力。 

      2011年总共上调上网电价三次，全国平均累计上调幅度为3.8分/度左右，大约覆盖91元/吨的煤价，可以覆盖今年的煤价涨幅，但距2009年还有较大差距。保守计算60万千瓦机组2012年主营利润将较2011年增长30%左右，较2010年增长20%左右，较2009年下滑10%左右。龙头企业ROE有望恢复至8%左右的水平，对应20倍PE，可以给予1.6倍左右的PB。目前优质火电龙头的PB 基本在1.2到1.4倍之间，距离合理估值仍有15%-30%左右的空间。 

      但电企盈利恢复是建立在煤价控制手段有效的基础上，如果此次限价措施不奏效，那电价提升对电企盈利恢复的作用将大打折扣。在2011年6月的电价调整方案中也已经涉及到控制煤价，但实际收效甚微，年内煤价稳步向上。步步紧跟的煤价不仅会侵蚀上调电价带来的利润，甚至吞噬新盈利带来更大的亏损。对于电煤价格而言，简单的行政控制有效性较差，甚至可能会出现人为造成供给不足。所以我们更倾向于观察未来一段时间的国内投资增速变化，这对于未来国内煤炭供需、及煤价的影响更为长远。

三、业绩趋势和表现 

      受用电需求增长、水电发电减少和部分地区电价上调影响，本期选取的8家火电企业2011年1-9月实现营收2419.2亿元，同比增长27.6%，高于火电行业19%的平均增速。第三季度单季，全国GDP增速呈逐渐放缓的趋势，用电增速跟随回落，但仍维持较好形势，8家公司的单季营收增速依然保持27.6%的稳健增速。但受累于高企的煤炭价格，1-9月8家公司仅实现扣除后的净利润67.2亿元，同比下降26.36%。三季度亏损态势进一步延续，单季实现扣除后的净利润19.2亿元，同比下滑46.9%，同比降幅进一步扩大，但相较火电行业整体下降58%的水平略好。三季度，8家公司平均毛利率同比下降1.7个百分点至12.3%，处于微利状态，高于火电行业7.3%的整体水平。

八家火电公司季度业绩汇总（单位：亿元）
09Y2Q	09Y3Q	09Y4Q	10Y1Q	10Y2Q	10Y3Q	10Y4Q	11Y1Q	11Y2Q	11Y3Q	指标
441.3	548.2	593.8	589.6	626.5	680.4	755.2	740.1	810.6	868.5	主营收入
9.8%	21.3%	47.6%	55.1%	42.0%	24.1%	27.2%	25.5%	29.4%	27.6%	同比变化
72.1	10.5	28.3	23.8	31.3	36.1	15.4	16.3	31.7	19.2	净利润（扣除）
2980%	-149%	-241%	44.5%	-56.5%	243.4%	-45.7%	-31.5%	1.2%	-46.9%	同比变化
12.3%	11.4%	13.3%	14.1%	14.5%	16.1%	14.0%	12.6%	13.9%	12.3%	毛利率
5.2%	4.5%	7.1%	8.8%	8.4%	9.0%	9.1%	9.0%	8.9%	9.2%	期间费用率
16.3%	1.9%	4.8%	4.0%	5.0%	5.3%	2.0%	2.2%	3.9%	2.2%	净利润率

      2011年7-9月火电行业实现度电利润仅0.2分，较二季度明显下滑，前期电价上涨完全被成本上升吞噬，同时，在较高的利率水平下，负债较高的火电企业财务费用提高，进一步影响了盈利水平。目前，部分地区火电企业已经出现大面积亏损，将对冬季供暖供电产生不利影响，这种状况倒逼发改委对上网电价进行了年内第三次上调。

八家火电公司年度业绩汇总（单位：亿元）
2007年	2008年	2009年	2010年	2011年	2012年	2013年	指标名称
1344.3	1608.8	1963.4	2651.7	3194.8	3606.6	3967.9	主营收入
	19.7%	22.0%	35.1%	20.5%	12.9%	10.0%	同比变化
141.2	-17.6	127.4	106.6	90.7	117.5	153.1	净利润（扣除）
	-122.5%	N/A	-16.3%	-14.9%	29.5%	30.3%	同比变化
23.6%	8.0%	18.5%	14.7%	13.1%	13.7%	14.6%	毛利率
7.6%	9.4%	9.6%	8.9%	9.0%	8.8%	8.6%	期间费用率
10.5%	-1.1%	6.5%	4.0%	2.8%	3.3%	3.9%	净利润率
47.3%	0.0%	54.2%	50.7%	64.8%	52.3%	49.1%	分红率
4.0%	-0.4%	2.3%	1.4%	1.1%	1.2%	1.4%	总资产报酬率
10.9%	-1.5%	9.6%	6.6%	5.4%	6.5%	7.7%	净资产收益率
40.9	-270.2	28.1	36.1	黑体数据为预测数据			年平均市盈率
4.3	3.0	1.8	1.5				市营收比

      从年度情况来看，扣除08年金融危机不正常年份，受用电需求增加以及煤炭价格高企的影响，火电企业基本处于营收稳步提升，但盈利一路下滑的状态。毛利率从2007年的23.6%大幅下降10个百分点至2011年的13%左右，盈利能力大幅萎缩。2011年总共上调上网电价三次，全国平均累计上调幅度为3.8分/度左右，大约覆盖91元/吨的煤价（5500大卡）。截至目前为止，秦皇岛煤价2011年均价较2010年上涨67元/吨，较2009年上涨244元/吨。因此今年电价上调幅度可以覆盖今年的煤价涨幅。2012年火电盈利能力将较2011年有明显提升，但距2009年还有较大差距。

四、估值及证券市场表现

市场指数	本周市场表现	近13周市场表现	近52周市场表现
沪深 300	-4.96%	-12.11%	-25.92%
上证指数	-7.94%	-16.58	-24.27

      在过去的13周，本期选取的8家火电行业公司平均下跌2.59%，跑赢沪深300指数9.52个百分点。从本周表现来看，8家公司平均下跌2.23%，强于沪深300指数2.73个百分点。新的电价调整及煤价调控方案落实后，火电行业有望在盈利提升和估值提高的双重驱动下大幅跑赢市场。

      从下表中可以看出，国投电力、深圳能源、大唐发电、广州控股、国电电力和华能国际在过去的13周的表现都强于大盘，股价分别上涨-9%、-5%、3%、9%和14%。其中，大唐发电、广州控股、国电电力和华能国际4家公司的表现又优于选取公司的平均走势，结合本周和52周股价表现来看，这4家公司尤其是广州控股的近期市场表现增速提升。广州控股的强势表现主要源于存在新产能投产以及资产注入预期。首先注入燃气资产，整体上市步伐启动，煤炭、电力、天然气三足鼎立轮廓初显。预计未来公司将通过三个板块业务的协同效应，盈利抗煤价波动能力增强。 

      几家公司近52周的股价表现都低于未来三年的净利润复合成长率，说明这些公司的成长性均未在股价上得到充分反映。8家公司中，国电电力、国投电力、华能国际、申能股份和深圳能源家的PE较其对应的拖移PE略低，说明公司未来的两个季度的盈利仍有上升趋势。8家公司的的平均PE为26.96，除广州控股和国投电力外，其余公司PE均低于历史中位水平。8家公司平均PEG为2.18，其中华能国际和大唐发电的PEG为6.51和4.87，拉高了整体水平，而宝新能源和国电电力的PEG小于1，估值优势较为明显。


五、公司点评 

      个股方面，首选低估值的稳健品种，本期推荐国电电力，目前成长动能为2，股价位于JW4点中的A点，处于超额利润买入区。 

      国电电力：公司主营业务为电力、热力生产等。公司拥有直属及控股企业51家，参股企业19家，筹建处10家。公司形成了突出发电业务，煤炭、煤化工、多晶硅、铁路、金融等相关产业多元发展的模式。截至2010年12月，公司控股装机容量2879.08万千瓦，其中新能源和清洁可再生能源装机占总装机容量的26.91%；控制煤炭资源储量23 亿吨，在建煤矿年产量2100万吨。水火并济、风光互补，拥有优质煤矿且电源结构配置合理，公司成长性良好，业绩稳定，未来将受益于来水充足、发电能力增长和电价上调等利好因素增大盈利空间。 

      三季度单季实现营收126.69亿元，同比增加46.70%；实现扣除后的净利润6.55万元，同比增加44.67%。是火电行业中为数不多的业绩保持正增长的好公司。公司股价近52周下跌21%，低于其31%的未来三年复合增长率，说明其成长性还没有通过股价合理的表现出来。公司目前PE为19倍，低于24倍的过往中位，处于历史低点。对应的PEG仅为0.61，目前估值优势明显，安全边界较大。

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