水泥业成长趋势转弱，拐点尚未出现

      2011年水泥上市公司板块合计实现营业收入1569.8亿元，同比增长37.0%，占全行业营业收入9197.8 亿元的17.1%；实现利润总额319.0亿元，同比增长67.0%，占全行业利润总额1019.6亿元的31.3%。去年水泥板块盈利创历史新高，主因是水泥需求超预期和大企业间协同效应，推动水泥价格上升。但从单季数据看，趋势拐点陡然在去年三四季度出现，因需求减少和供给增加，水泥价格持续回落，水泥行业收入和盈利同比增速节节下滑，大部分企业在4季度出现业绩下降。 

      2012年第1季度，水泥行业的基本运行态势仍是需求不足，价格下滑。1-4月固定资产投资增速为20.2%，地产投资增速为18.7%，增速较1-3月分别下滑0.7%、4.8%；全国1-4月水泥产量为5.9亿吨，同比增速回落14.1%至5.5%，其中4月单月产量1.97亿吨，同比增长4%，总体需求偏负面。在此弱市环境之下，我们建议关注具备估值优势的龙头公司，以及个别区域供需关系较好的公司。

一、评述范围 
      上市公司A股中共有22家水泥公司，其中有7家较为优秀的公司入选了《股票估值500》，本次就这7家公司的近况，综合分析近期水泥行业的发展状况及判断其未来走势。 

      整体看来，受需求环境恶化影响，行业成长性明显放缓，但估值仍具有吸引力。与上期相比，有5家公司的成长动能或安全稳定指数出现了下调，有4家公司的成长动能由1下调为2或3，没有成长动能或安全稳定指数上调的公司。其中宁夏建材由于所处西北地区水泥价格已连跌两年，2012年1季度出现大幅亏损，成长动能和安全稳定指数均是最低为3，亚泰集团由于东北地区水泥价格坚挺，区域供需关系良好，维持上期的成长动能和安全稳定指数不变，分别为2和3。从JW4点估值系统可以看出，7家公司目前股价除了冀东水泥位于估值区间的B点外，其余6家全部处于估值区间的A点，估值上仍颇具吸引力。

二、行业分析 

      供给：淘汰落后超预期，产能投放高峰已过 
      历史淘汰完成较好，2012年淘汰目标超出市场预期。从下表中过去几年国家落后产能淘汰的数据来看，淘汰的力度越来越大，且均超过了计划淘汰量，其中2011年计划淘汰1.34亿吨，实际淘汰1.53亿吨，淘汰量较2009年翻一番。2012年4月26日，工信部发布了2012年19个行业落后产能淘汰目标任务，其中水泥（熟料及磨机）落后产能淘汰目标任务为2.19亿吨，大幅超出市场预期。 

      新增产能方面，据水泥协会统计，2011年全国新投产新型干法水泥生产线166条，全年新增设计水泥熟料产能2.02亿吨，约合水泥产能2.7亿吨，较2010年减少6000万吨。总体而言，由于前几年产能的大量投放，目前产能过剩的问题仍较为突出，但新增水泥产能的投放高峰已过，预计2012年新增产能将进一步下降至2.4亿吨，且随着淘汰量的增加，供给面有望逐渐往好的方面发展。 

      表一：近年水泥新增供给及淘汰落后情况（黑体数据为预测数据）

      需求：固投增速继续回落，4月产量增速回落至4% 
      2012年1-4月份，固定资产投资75592亿元，同比增长20.2%，增速较1-3月份回落0.7个百分点，这是自2011年4月固定资产投资累计增速达到34.17%后累计增速下滑所达到的最低水平，同时也是07年以来固定资产投资累计增速的最低水平。2011年1-4月份，全国房地产开发投资15835亿元，同比增长18.7%，增速比1-3月份回落4.8个百分点。 

      水泥需求受投资拉动的特点十分明显，固定资产投资和房地产投资的连续下滑反应了需求端的持续疲弱。国家统计局计算，1-4月份水泥工业水泥产量累计完成59168万吨，同比增长5.5%，其中4月单月产量1.97亿吨，同比增长4%，水泥产量增速继续回落。 

      价格：东北独涨难掩整体下行，停产保价收效甚微 
      2012年年初至今，全国水泥平均价格358元/吨，较去年12月下跌1.7%，较去年同期下跌7.5%，其中价格下滑幅度最大的是华东和中南地区，而东北地区是六大区中唯一比去年增长的地区。华东地区：价格持续回落，江苏和江西市场价格年初至今累计下跌80-90元/吨，下跌的原因主要是由于下游市场需求不振，加上企业竞争较为激烈，价格继续下探。华北地区：价格同比下降30-40元/吨，环比去年12月底回升20元/吨，下游需求有所起色。西北：新疆地区高、低标号水泥各下跌30元/吨，价格下跌原因一方面是是下游需求不够旺盛，另一方面新增产能陆续投产，市场竞争加剧；宁夏部分厂家试探上调报价10-20元/吨，实际执行不理想，周边厂家多稳价出货；而甘肃市场价格上调20元/吨，甘肃市场景气度较高。东北地区：东北三省水泥报价整体高位运行，黑龙江吉林部分厂家略有上调。另外，西南地区川渝水泥市场整体窄幅整理为主。 

      4月以来，尽管各区域均有计划协同停产保价，但从执行情况看，开工量少、需求不足导致调价效果不佳，如供需矛盾最突出的华东区域江、浙、皖的“限产保价”的协同基本瓦解。展望后市，受房地产投资影响较大的华东、华南地区预计需求仍然难以明显改善（我们预计房地产投资上半年持续缩减），二季度基本面仍有恶化的趋势。

      成本：煤炭价格高位运行，低产能利用率推升单位成本 
      煤炭是水泥成本构成中最主要的部分，以目前水泥行业的生产力水平，每生产1吨水泥熟料所需煤耗在140-160KG左右，生产1吨水泥所需的煤占吨水泥成本的80%左右。自09年下半年以来，在多种复杂因素的共同推动下，煤炭价格持续上涨，水泥企业所买煤炭加上运输成本很多地区煤价已经超过1000元/吨，有些地区甚至超过1200元/吨。由于此前水泥价格持续下行，水泥煤炭价格差自去年6月份以来始终处于下降通道中，截止4月27日，全国水泥煤炭价格差（P.042.5）为268元/吨，较去年同期下降44元/吨，环比一季度基本持平，预计继续下降的空间已不大。

      另外，产能利用率下降，人工、折旧、摊销和环保成本等固定成本刚性支出对单位成本的拉升作用也不可忽视。今年一季度产能利用率明显低于往年，以海螺水泥为例，市场预计其1季度熟料产量为3077万吨，窑运转率为76%，明显低于2010、2011年的99%、96%。

三．业绩表现和趋势 

      受到季节因素和需求减少的双重冲击，2012年1Q七家水泥公司总收入同比微跌2.6%至148.7亿元，毛利率同比、环比分别大幅下滑9.6、6.3个百分点至25.4%，另外期间费用率同比提升3.9个百分点至17.7%。在以上因素的综合影响下，板块净利润率同比大幅下滑10.1个百分点至5.1%，是近两年来的单季最低水平，净利润（扣除）大幅下滑67.5%至7.6亿元。 

      具体到公司而言，有6家公司业绩表现与行业趋势一致，一季度净利润出现大幅下滑或亏损，唯独亚泰集团逆势实现增长，一枝独秀。一季度亚泰集团实现营业收入23.03亿元和净利润（扣除）1.02亿元，分别同比增长25.7%和12.0%；1季度毛利率为31.13%，同比增加4.24%，环比增加1.51%，是唯一毛利率正增长的公司。一季度亏损的公司分别是：青松建化（-1162万）、宁夏建材（-6833万）、天山股份（-1.34亿元）和冀东水泥（-2.43亿），其中青松建化是首次出现亏损，但幅度不大，而天山股份和冀东水泥较上年同比大幅增亏主要是江苏地区、华北地区水泥价格同比大幅回落所致；另外净利润出现下滑的是：海螺水泥（-51.2%）、塔牌集团（-48.0%）。 

      表二：水泥行业2010年—2012年季度数据汇总统计资料：

      从年度数据来看，7家公司过去三年营收和净利润（扣除）增速持续攀升，并在2011年达到顶峰，营收和净利润（扣除）分别同比增长40.0%和69.0%。面对目前价格持续疲软和需求羸弱的压力，预计2012年收入增速将明显放缓，而净利润将因盈利能力的大幅回落而首次出现下滑，幅度在-20%左右。但市场乐观人士认为，随着未来需求的回暖以及供给的持续改善，以今年为基数，预计未来两年业绩有望重新进入增长轨道。有分析认为，亚泰集团和冀东水泥盈利增长趋势最好，预计未来三年净利润增速分别为32%和21%，特别是亚泰集团，东北区域水泥价格高位运行态势有望长期维持，大力发展煤炭行业也将使得公司极具成本优势。但我们认为总体上，下滑的趋势目前未见改变迹象。 

      表三：水泥行业年度数据汇总表：

四．证券市场表现及估值

      在过去一年中（2011年5月18日-2012年5月18日），沪深300指数的收益率为-22%，而水泥制造（申万）指数基本保持同步于水泥价格的走势，自去年下半年来不断下跌，迄今收益率为-36%，走势明显弱于大盘。从下表看出，入选《估值500》的7家公司过去一年平均收益率为-28.9%，整体表现要好于水泥制造指数，但仍较大盘偏弱，其中表现最差的是位于新疆地区的两家公司青松建化和天山股份，跌幅分别达到-45%和-41%，反映了市场对疆内产能投放压力的忧虑，表现较好的是位于粤东区域的塔牌集团，收益率-5%。 

      在过去13周，沪深300收益率为1.49%，板块中有3家公司跑赢了大盘，其中一季度业绩最好的亚泰集团收益率高达19%，较好的基本面在股价中得到很好的体现，另外冀东水泥和宁夏建材均获得了3%的收益率。基本面较差的青松建化和天山股份的跌幅分别为-2%和-9%，股价仍存在向下的压力。 

      从水泥板块历史估值水平来看，目前11.15倍的市盈率已处于底部区域，具备一定的安全边际。长期来看，未来随着行业供需关系的改善和集中度的提高，水泥企业的盈利能力仍有提升空间，进而带来股价的回暖。但由于目前供需关系压力较大，价格仍有下滑可能，成长性仍在下调之中，短期并不具备较大的估值修复条件。 

      表四：水泥行业公司市场表现及估值

五、行业公司点评 
      虽然目前水泥行业整体仍处于“价格持续疲软，需求拐点仍需等待”的基本面态势中，我们建议投资者关注下面两方面的投资机会：一是对盈利回落反应较充分，具备估值优势的龙头公司（海螺水泥）；二是基本面较好，区域景气较高的地方水泥公司（亚泰集团）。 

      海螺水泥：1季报业绩下滑51.2%，毛利率下降13.16个百分点至26.61%，主要是收到华东地区水泥价格大幅下滑的影响。但一季度公司期间费用率仅为11.53%，远远低于其他企业，是水泥行业成本控制最好、最具规模优势的公司；去年公司通过新建线以及并购，快速打入西南和西北市场，虽然这两个地区的水泥价格较低，但公司有望以量补价。目前公司PE仅为10倍，股价处在JW4点中的A点，仍处于较为理想的中长期买入价位。 

      亚泰集团：1季报业绩增长12.0%，毛利率同比增加4.24%至31.13%，是今年业绩表现最好的上市公司。东北地区是全国水泥供需关系最好的水泥区域，水泥价格较其他地区具有明显优势。2011年东北地区新增产能仅为605万吨，而淘汰落后产能888万吨，区域产能为负增长；2012年东北仅有吉林永吉一条4500T/D的熟料生产线投产，仅新增熟料产能155万吨。但就公司而言，通过去年初收购辽宁铁岭铁新水泥有限公司，新增产能311万吨，产能反而实现了24.1%的大幅增长。

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