供大于需压制业绩，暂难彻底翻身

      4万亿政府投资在2011年末进入尾声，加之房地产的调控政策偏紧，2012年水泥需求增速放缓，已降低到5.87%。然而2012年全国新干法水泥产能增速仍保持在20%以上。水泥行业的需求下行、供给上行，使得全国低标、高标水泥平均价格已分别从2011年12月最高的390.17、433.34元/吨，下降至2012年8月的最低的297.34、321元/吨，分别下降了92.8元/吨和112.3元/吨，降幅分别达23.8%和25.9%。价格的下跌导致行业利润骤减，最新统计数据显示，2012年全国水泥行业利润同比大幅下降32.81%至657亿元。供需矛盾压制业绩，短期之内行业整体难以真正翻身。  

      从某种程度上说，此次水泥价格大幅下跌是水泥行业前期累计的供需矛盾在2012年爆发造成的：2007-2011年水泥投资年均增速达30.08%，而固定资产投资同期增速为25%，水泥产能扩张的速度远远超过了需求增长的速度。此外，由于我国经济增长将趋于稳定，未来的固定资产投资增速预计将放缓至两位数以下，按固定资产年均增速8%-10%来算，要消化目前行业30%的产能过剩，大约要3-4年的时间。因此，在中长期水泥产能过剩的局面下，水泥行业盈利和估值水平难有趋势性提升。 

      但是，通过下文的分析，我们认为2013年的水泥行业可能出现盈利拐点，理由是：1）房地产销售和基建投资的回暖，水泥需求弱势复苏；2）新增水泥熟料增速明显放缓，行业供给压力减轻；3）水泥价格处于历史低位，在供需改善时反弹的可能性大。因此，对风险承受能力较大那些投资者，可以关注这次周期性的投资机会。

一、评述范围 

      上市公司中共有22家水泥公司的主营业务为水泥及熟料生产的企业。本期入选的水泥上市公司共有5家，分别是海螺水泥、宁夏建材、塔牌集团、青松建化、亚泰集团，生产区域分别分布在全国、西北（宁夏）、中南（广东）、新疆和东北。 

      在水泥行业整体产能过剩的背景下，水泥价格的不断走低使得本期入选的5家公司的成长动能普遍偏弱。其中，有三家公司较上期出现下调，而海螺水泥和青松建化则维持上期评级，本期无成长动能上调的公司。宁夏建材和塔牌集团成长动能下调一级是因为这两家公司所在区域水泥价格下降，尽管亚泰集团所处的东北地区水泥价格坚挺，区域内供需关系较好，但由于报告期内公司三项费用同比大幅增长约6.2个百分点，其成长动能被下调了2级。从各个公司所处的JW4点位置来看，海螺水泥和亚泰集团仍处于JW4点的B点位置，估值具有一定的吸引力。

二、行业分析 

      总体判断：产能趋于过剩，行业盈利和估值水平中长期内难以有趋势性提升 

      由于我国多年来主要以投资来拉动经济增长，造成市场对水泥产品的高消费、高投资。2007-2011年国内固定资产投资完成额年均增速为25%，在市场的高需求的引导下，水泥投资的同期以更快速度增长，年均投资增速达30.8%，产能扩张速度远远超过了需求增长速度。此外，按公开数据，2011年我国水泥产量为20.9亿吨。据此，即使2012年无任何新增产能，产能超出消费量达30%。然而现实情况是，2012年新增熟料产能1.6亿吨，可生产水泥2.4亿吨左右，即使淘汰1亿吨的产能，人均产能仍约2000公斤，产能过剩的局面加剧。 

      尽管近两年来我国新增水泥熟料产能增速逐渐下降，但由于经济增长将趋于稳定，未来的固定资产投资增速将放缓，按固定资产年均增速8%-10%来算，要消化目前行业30%的产能过剩，大约要3-4年的时间。因此，未来几年的水泥行业盈利和估值水平难以有趋势性提升。 

      供需分析：基本面改善可能推动水泥价格短期反弹，2013年有望迎来盈利拐点 

      1）需求：房地产销售和基建投资回暖，需求将弱势复苏 

      一般来说，水泥需求主要基础设施和房屋建设所支撑，而后二者又是固定资产投资的主要构成。通过对2001-2011年水泥产量（代表水泥需求）和固定资产投资进行回归分析发现，虽然固定资产投资对水泥需求的边际贡献在减弱，但水泥的需求与固定资产投资关系密切，相关系数达0.9895，因此，我们可以大致通过固定资产投资的走势来判断水泥产量的变化。

      固定资产投资中影响水泥产量的主要是基础设施和房屋建设，分开来看，房地产方面，通过09-12年的数据分析，可以观察到房地产销售领先于房地产开工约6个月，而房地产开工约领先于投资3个月，因而房地产销售约领先于水泥投资约9个月时间。由于自2012年9月，房地产销售才恢复两位数以上的增长，因此，我们判断到2013年二季度，房地产投资增速或将进一步增长，进而拉动2013年下半年水泥需求回升。 

      另外，水泥需求的一大部分来自于基础设施建设，而固定资产投资中的中央项目大部分都是针对基础设施建设的投资，图3显示，自2004年起中央项目固定资产投资增速和水泥产量增速表现出较好的相关性，中央项目固定资产投资增速在趋势变动上领先水泥产量增速一年的时间。根据统计局数据，2012年1-12月固定资产投资中央项目累计完成额为2.16万亿，增速为7.2%，较2011年的-11.73%有明显反转。按照水泥需求与固定资产投资中央项目的滞后关系，可以推断2013年的水泥需求将有所回升。

      2）供给：新增熟料产能增速明显放缓，区域表现分化明显 

      熟料是生产水泥的主要原材料，1吨熟料约可生产水泥1.5吨。目前，约90%的水泥生产企业采用新型干法生产水泥，因此，新型干法水泥熟料产能大致能反映水泥的供给。据中国水泥协会初步统计，2012年全年新增水泥熟料设计产能1.6亿吨，较2011年减少了1.38亿吨，降幅达52%；2012年全国设计熟料总产能达16亿吨，增速为8.6%，延续2011年的下降趋势，并且明显低于2001-2011年我国新干法水泥熟料产能年均增长的34.2%。水泥熟料产能增速的下降明显减轻2013年水泥行业供给的压力。

      此外，水泥行业具有明显的区域性特性。2012年全国一半以上的水泥产能集中在华东和中南地区，东北地区产能占比最小。同时，不同地区的产能增速分化比较明显，从2001-2012年新增产能复合增速来看，产能占比最高的华东增速最低，中西部地区由于起点低，投资力度较大，增速较快。但从另一个角度来看，产能增速低的区域供给压力小，产能增速高的地区反而供给压力大。因此，预计2013年华东和华北地区的供给压力将明显小于中部和西部地区。

      3）价格：处于历史性底部，华北和华东地区价格反弹可能性较大

      从水泥价格历史变化趋势来看，2003年-2012年中有2个阶段处于下跌趋势，下跌周期约1年左右。目前，全国水泥均价为330元左右，较2011年最高值的411元跌去了近80元/吨，离2012年7月310元的历史性底部区域仅一步之遥。由于春节前后全国各个工地停工，水泥供需处于转换时期，这恰好为2013年水泥价格的反弹积蓄动能，并且根据上述对水泥行业供需状况的分析，2013年的水泥需求将弱势改善，而行业供给压力有所减缓，因此，预计2013年下半年水泥价格降幅收窄，向上回升的可能性更大，水泥行业也有望在供需改善、水泥价格出现反弹带动下，迎来盈利拐点。但由于行业总体仍处于去产能的过程中，中长期的水泥价格总体趋势仍将维持平稳中波动。分区域来看，在基建投资需求较高而供给压力较小的华北地区，以及房地产投资主导、需求有望企稳而新增供给有限的华东地区，水泥价格的反弹的可能性更高。

三、盈利趋势 

      从5家水泥公司的季度数据来看，自2011年4季度开始，水泥行业公司盈利急转直下，整体的收入和净利润（扣除）同比均出现大幅下滑，且降幅有逐季扩大的趋势。2011年3Q之前三季度平均收入增速高达50%，而之后的三季度平均收入增速为-7%。毛利率则在2011年2季度反弹至40%的高点，之后连续6个季度都处于下跌过程中。2012年3季度的毛利率已降到了近两年来的最低水平。通过对比上文水泥价格的走势，毛利率的变化可谓与水泥价格走势保持高度一致，体现了水泥价格对行业盈利具有重要影响。此外，期间费用率也从2011年2Q最低水平的9%逐季上升5个百分点至14%。 

      在以上因素的综合影响下，2011年和2012年5家水泥公司的盈利变化形成强烈反差。同样以2011年3季度为界，前面四季度净利润平均增速高达150%，而后四季度平均增速为负的51%，且降幅扩大至2012年3Q的73%。

      从5家公司的年度数据来看，同样可以看出2012年是水泥行业盈利变化的转折点。09-11年，受国家4万亿投资推动，水泥行业需求向好，5家公司的营业收入一直处于上升趋势。但2012年，由于固定资产投资和房地产投资增速同比降幅较大的，水泥行业需求受到较大的影响，营业收入同比下降6%至655亿元，净利润（扣除后）同比大幅下降54%至61亿元，净利润降幅远超收入降幅。同样是因为水泥价格的大跌，毛利率同比下降10个百分点至27%，同时期间费用率同比上升了2个百分点至13%。 

      另外，我们发现水泥行业毛利率与收入变化一致，但期间费用率与收入和毛利呈明显相反的变化趋势。从表中可以看出，08-11年收入逐年上升，毛利率也呈现上升趋势，而期间费用率却逐年下降1个百分点。通过对5家公司期间费用率拆解后的观察，我们发现期间费用率的逐年下降主要是由销售费用逐年下降（恰好每年下降1个百分点）引起的。这体现了水泥行业具有大多数资本品行业拥有的规模效应，由于固定成本基本保持不变，销量越多，每吨水泥均摊的销售成本就越小。 

      对于水泥行业未来盈利趋势，根据我们前面的分析，我们预计水泥行业2013年的盈利随水泥价格的反弹企稳回升的概率较大，但从中长期看，受产能过剩及需求放缓的影响，行业盈利难有大幅回升。

      具体到各个公司来看，5家公司收入趋势出现了分化。公司规模相对较小、位于西北地区的宁夏建材和青松建化过去三年的收入增速为正，但呈逐年下降趋势；而其余三家规模较大的水泥企业海螺、塔牌和亚泰的收入增速都在2011年达到峰值后，在2012年转负。净利润变化则除了宁夏建材（2011年的净利润大幅下跌-40%，主要是因为其毛利率大幅减少了12个百分点）外，其他4家2012年净利润变化均大于收入变化，是因为水泥公司盈利具有较大的水泥价格弹性。 

      综合来看，5家水泥公司扣除后净利润均在2012年大幅减少，跌幅均超过了50%。行业龙头的海螺水泥盈利表现优于其他4家公司和行业平均水平，主要由于过去三年海螺水泥的期间费用率保持为全行业最低水平（10%、9%、11%），而毛利率接近行业最高水平，优秀的费用控制能力，加之公司在全国范围内都有产能布局，受水泥价格波动影响相对较小，使得2012年营收和净利润跌幅较其他4家公司跌幅均为最小。

四、市场估值及表现

      从水泥制造、沪深300及水泥价格的历史走势对比来看，可以发现这样的规律：在水泥价格平稳的时期（2009年5月-2010年7月），水泥制造指数表现出与沪深300一致的走势，并略领先于后者；而在水泥价格上升时期（2010年8月-2012年6月），水泥制造板块指数上涨幅度明显大于沪深300指数和水泥价格，同时观察到期间水泥板块指数达到历史上的两个高峰的时间滞后于水泥价格变化约2-3个月；在水泥价格下跌期（2011年7月至2012年9月），水泥制造板块的跌幅远远超过沪深300指数，并且水泥板块指数开始企稳回升的时点（2012年12月1日）也滞后于水泥价格止跌回升的时点（2012年9月）3个月。 

      过去13周和52周，水泥制造板块指数表现为-5.08%、+23.28%、+7.35%，与沪深300基本一致，且均略好于沪深300指数，这与上述规律基本吻合，因为随着水泥价格在2012年7月下跌趋势的结束后逐渐走平，目前已处于历史底部区域。分公司来看，近52周仅有海螺水泥一家股价略涨3%，涨幅与沪深300一致，板块中的其余四家公司的股价均有较大跌幅；由于水泥价格在去年9月份开始止跌回稳，近13周5家水泥公司股价平均涨幅为13%，但涨幅小于水泥制造和沪深300指数，体现了市场对水泥行业去产能过程的忧虑和对水泥价格下探的风险的谨慎。

      近1周，由于 “国五条”的颁布，政府房地产调控再次收紧，对水泥需求产生较大的负面影响，之前市场对2013年下半年水泥需求回暖的预期被打破，本周水泥制造板块下跌-5.08%，尽管表现略好于沪深300指数，但反映到板块内各个公司上，表现出现分化。宁夏建材（西北）、塔牌集团（中南）、青松建化（新疆）和亚泰集团（东北）四家公司由于所处区域房价上涨压力相对较小，受调控政策的影响也较小，因而股价表现稳定；而行业龙头海螺水泥股价本周跌去13%，主要是因为公司主要生产需求来自于房价较高的华东和华南地区，短期受本次调控的影响较大，但长期来看，由于水泥需求刚性，加之公司强于行业的成本控制，预计公司股价会较其他4家水泥公司稳定。

五、公司点评 

      在水泥行业中长期在产能过剩、盈利难有趋势性回升的局面下，如果仍要在这里寻找机会，我们建议关注成本控制力强、全国性产业布局的公司。良好的成本控制可以在行业景气度下降的时候有超过同行业的业绩表现，而全国性布局可具备超越同行的抗周期性风险抵御能力，据此我们认为海螺水泥可以关注。 

      海螺水泥：尽管由于水泥行业需求下降，公司2012年1-9月营业收入同比下滑7.8%，水泥价格的下跌使其毛利率同比下降16.1个百分点至23.01%，但是依靠于良好的成本控制能力，公司期间费用率（11%）远远低于同行业其他公司及行业平均水平（14%），扣除后净利润同比降幅（69%）为行业最低。短期看，13年主要生产区域华东和华南地区的水泥供需关系改善将为公司带来一段估值修复行情。长期看，通过并购和扩张，公司在全国广泛布局日趋平衡，未来有效降低成本和低于区域市场风险的能力更强，12年末陕西和甘肃地区产能相继投产将使公司的规模效益更加显著，仍具有较好的长期投资价值。目前公司PE为17倍，位于JW4的B点，买入价位合理。

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