桑德环境：巨额订单在手，2014年高增长可期

公司概况：

      桑德环境资源股份有限公司是由2010年4月的“合加资源”更名而来，原公司于2003年对“国投原宜”借壳上市后，于2005年更名为“合加资源”。公司长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展，主营固体废弃物处置工程市政施工业务、污水处理业务、环保设备安装及技术咨询业务和自来水业务。是目前A股市场唯一一家主营业务为固废处理处置的上市公司，连续三年获得“固废行业十大影响力企业”。在国内已成功实施了世界上处理规模最大的生活垃圾综合处理项目，通过技术合作与开发，掌握了工业废弃物、医疗垃圾和城市污泥处置的最前沿技术。 

      公司下辖湖北合加环境设备有限公司、湖南桑德静脉产业发展有限公司、宜昌三峡水务有限公司等企业。其中合加环境设备有限公司占地561.2亩，年产各类环保设备300多台套；湖南桑德静脉产业占地3000亩，包括长株潭固废处理中心；再生物资及再制造产品生产、加工、交易中心；循环经济型企业孵化中心；环保及循环经济技术研发中心；循环经济及“两型社会”示范基地；环保教育培训基地等。宜昌三峡水务主要从事城市供水等水务项目的投资、建设和运营，承担宜昌市主城区供水，日供水能力达36万吨；公司还具有市政公用工程施工总承包二级等资质。 

      2013年度公司实现销售收入26.84亿元，同比增长27.07%，四大主营业务固废处理与市政工程、污水处理、环保设备和自来水业务占比分别为75.21%、11.77%、8.28%和4%。

买入理由： 

      1、公司业绩步步高升。经过2003年的重大资产重组以及后续经营架构调整后，近10年营业收入和净利润年复合增长率分别高达59%和65%。公司营收连续超过26个季度实现同比正增长，成长动能充沛。2013年度实现销售收入26.84亿元，同比增长27.07%，扣除非经常性损益后的净利润5.74亿元，同比增长36.73%，这也是2010年以来，公司业绩增长连续4年超过35%。今年1季度公司实现营业收入和经营性净利润6.24亿元、1.28亿元，同比增速分别为38.69%和41.95%，继续保持高速增长。

      2、固废行业领先企业。根据国务院《"十二五"全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到2015年，直辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理，设市城市生活垃圾无害化处理率达到90%以上，县县具备垃圾无害化处理能力，县城生活垃圾无害化处理率达到70%以上，全国形成城镇生活垃圾无害化处理能力87.1万吨/日，基本形成与生活垃圾产生量相匹配的无害化处理能力规模。“十二五”期间固废处理设施建设的高投入，行业未来因此有广阔的市场。在政策支出和驱动下，固废行业进入黄金发展期，作为国内固废处理行业的龙头企业，将在行业大发展的过程中受益。 

      3、餐厨垃圾或成垃圾处理业增长点。2013年3月，公司控股子公司签注淮南餐厨垃圾收集处理特许经营协议，并建设总处理规模为200吨/日的餐厨垃圾处理中心。同时，公司还出资设立金华格莱铂新能源环保科技有限公司，向金华市餐厨废弃物资源化利用和无公害处理业务拓展。而国务院印发《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》对于餐厨垃圾处理处置领域所提出的要求超出业内人士预期，在投资预估上，“十二五”期间餐厨垃圾专项工程投资将在109亿元。对此，市场一致看好餐厨垃圾处理业务，并将其视为垃圾处理业发展中新成长点。 

      4、垃圾焚烧等固废项目报喜不断，在手固废处理订单超50亿。2013年以来，公司除长株潭静脉园以外新增垃圾焚烧项目订单规模约5,000吨/日（含巨鹿改扩建），对应投资需求约24.7亿元。上半年在山东潍坊（500 吨/日）、沂水（600吨/日）均有焚烧项目获取，最近进军临清进一步完善了山东省内区域布局。公司今年新签固废项目订单超过30亿元，加上去年未完工订单，估计总额超过50亿元，我们认为这将对公司2014~2015年业绩形成较大支撑。
 
      5、水务业务为公司带来稳定收入来源。2013年4月公司收购三峡水务30%股权和襄樊汉水清琦77%股权后，公司供水和污水处理能力进一步增强。目前公司有供应自来水厂4家，总计日供应自来水能力达到51.5万吨；共污水处理厂11家，总计日处理污水能力达到104万吨。自来水几个和污水处理价格受政府管制，目前这两项业务的毛利率基本怎40%左右。未来受益于我国对资源品价格不断改革，城市供水价格和污水处理价格有望继续上行，供水和污水处理业务毛利率有望进一步上升，成为公司稳定的收入来源。 

      6、将固废产业链延伸至环卫领域。去年年底公司全资子公司湖北合加以现金方式收购浙江意意环卫机械设备有限公司100%股权，同时成立控股子公司——临清德运和桑德环卫，并增资巨鹿聚力，进入环卫机械设备领域。随着国内城市生活垃圾处理设施市场需求的日益增大，国内环卫机械设备产业也迎来了一定的市场发展机遇；同时，在新型城镇化进程中，城市管理和环境卫生领域的需求升级，为环卫机械制造产业提供了广阔的市场空间。公司本次收购浙江意意和成立桑德环卫，主要是将固废产业链向上游固废收集、清运等环卫领域延伸，环卫业务有望成为公司新的业绩增长点。 

      7、锂电新能源产业值得期待。公司与控股股东合设的桑顿新能源，注册资本为1亿元，主要从事锂离子动力电池和正极材料产品研发、设计、生产、销售和专业化服务，以及锂离子动力电池和正极材料生产基地投资建设等。桑顿新能源一期项目——锂电池及其机电一体化产品在今年10月份正式量产，该项目总投资为20亿元，全部达产后，将形成年高能锂电池2亿安时，正极材料5000吨，锂电机电一体化产品200万台/套的整体规模。 

      8、近十年来，公司股价最高达到41.05元，最低为2.66元，对应的PE分别为46倍和16倍。以最新股价28.36元计算，公司目前PE为23倍，显著低于33.8倍的过往中位，对应的PEG不到0.75，目前估值仍有较大的提升空间。 

      9、桑德环境在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能和安全性排名均为1，是成长性最好、稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置。欲知其合理估值买入价和预期目标股价区间，请参见《股票估值500•个股报告》最新一期中的桑德环境个股报告。

风险提示： 
      1、固废项目开工或开工后项目进度不达预期风险。 
      2、固废项目毛利率下降风险。 
      3、应收帐款加大带来坏帐风险。 
      4、行业竞争加大的风险。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股：6.49亿/6.25亿，按照本文写作时推算总市值：172亿元） 
      积极成长股

• 积极成长的股票
• 成长+收益的股票
• 价值股