云南白药：成长依然稳健，估值有望修复

      过去5年，云南白药营业收入和扣除非经常损益后净利润均保持正增长，年均复合增长率高达23%和33%，单季利润增速也多在25%以上，形成了一条亮丽的上扬曲线。利润增速高出收入增速10个百分点，主要是公司费用管控得当，2009-2013年的三项费用率分别为20.2%、19.3%、17.4%、16.2%和15.7%，年均下降1个百分点。不过，近一年多公司业绩增速有所下降，有两个季度（13y4q和14y2q)业绩仅实现5%左右的个位数增长。但总的来说，公司整体成长性依然稳健，并于2014年3季度迎来翻身业绩，单季扣除后净利润同比大幅增长66.5%至8.02亿元（2季度仅同比增长4.2%），创下2010y2q以来单季最高增速，大幅超出市场预期。超预期原因主要源于费用控制，3季度销售费用大幅减少1.61亿元至4.22亿元，三项费用率合计下降了6.33个百分点

      公司业绩持续走好，但在本轮牛市行情中，二级市场上的表现也未能摆脱整个医药板块的低迷情绪，从2014年10月至今（2015-2-5）公司股价仅上涨19.11%，显著落后于同期的大盘表现。目前公司PE为23.89倍，低于过往33.8倍的中位水平，亦低于可比品牌中药公司约30倍的平均水平，估值优势较为明显。公司“新白药，大健康”战略清晰，我们看好其对白药资源的整合，虽然养元清和卫生巾两个产品的发展具有一定的不确定性，但白药牙膏、药品事业部等其他业务增长确定性高，市场一致预期公司未来三年仍能取得约25%的净利润复合增速。另外，沪港通开闸也将有利于稀缺、资源型中药股的估值修复，2015年公司的业绩和市场表现值得期待。

      在《2015年，你应该重点关注的88只好股票》里，我们曾为云南白药梳理出了值得重点关注的若干个理由：

      1、从产品经营迈向产业经营，确立四大事业部战略板块。“十一五”期间，公司公布“稳中央，突两翼”的产品战略指引，在此推动下，公司的营收和扣除后净利润由2006年的32亿元和2.76亿元，快速增长至2010年的100.75和9.25亿元。2011年，公司提出 “新白药，大健康”作为未来发展的战略指引，增长方式从产品层面转向产业层面，以“白药”为中心，将积极拓展医疗卫生、营养保健、健身休闲、健康管理等多个与大健康紧密相关的生产和服务领域。2012年，公司进一步确立了四大事业部发展板块：药品事业部、健康事业部、中药资源事业部、省医药公司，每一个板块都有一系列产品组合，未来公司也将采用收购、兼并、合作等方式来发展各个业务板块。

      2、药品事业部：稳定增长的现金牛业务。2011年公司正式将透皮事业部纳入药品事业部，2012年公司将药品事业部划分为三大块，包括云南白药中央药品（主要产品为云南白药酊剂、散剂、喷雾剂、胶囊）、透皮产品（主要产品为云南白药膏、创可贴、急救箱等）和普药。药品事业部特别是白药系列产品是公司的立身之本和利润中心，2013年收入约44亿（+15.6%），净利润超过11亿，净利率超过25%，收入和利润占比分别约为27%和63%。由于白药配方保密，疗效显著，需求刚性且替代产品少，预计药品事业部未来仍可保持10-20%的较快增长，为公司发展其他事业部提供源源不断的现金支持和产品品牌延伸。

      3、发展健康消费品最成功的品牌中药。 研发创新和消费品延伸始终是制药企业谋求增长的两极，在中药产品创新难度大的现实环境下，云南白药、同仁堂、片仔癀等国内多个中药百年品牌纷纷将“健康消费品”作为其价值再造的重要发展方向，品牌之于消费品不亚于研发技术之于制药企业，因此这些中药贵族延伸发展消费品具有先天的优势。在这些企业中，云南白药无疑是发展健康消费品最成功的企业，总结其成功经验，我们认为主要有以下两点：一是精准的差异化定位。云南白药充分借势多年沉淀的“消炎止血”的品牌形象，将白药牙膏定位于“治血化瘀、消肿止痛”，靠差异化竞争胜出。二是渠道建设能力。传统中药虽在药店渠道具有优势，但商超、餐饮等快消渠道的不足是其最大短板，白药牙膏先是立足药店做大影响力，后在商超终端展开了“专业导购、免费试用、促销拦截”等终端专业推广成功打开市场。目前健康事业部主要产品为牙膏和洗护产品，其中牙膏的收入和利润占比超过九成。

      牙膏深挖细分市场，仍可保持较快增长。云南白药牙膏2004年推出，2013年收入约20.75亿元，同比增长近两成，牙膏终端市场规模约200亿元，如果以终端价格计算，白药牙膏份额约15%，排名较2012年上升一位至第四位（前三位分别为高露洁、佳洁士和黑人）。从产品定位看，云南白药牙膏主要定位于“止血化瘀、消肿止痛”的功效，并不断推出细分市场的新产品（如针对吸烟人士的朗健系列，含益生菌的益优清新系列），与其他品牌主要定位于“抗敏、美白”截然不同；售价方面，云南白药牙膏的价格在17-21元/100g左右，与高露洁、佳洁士相当，但低于中华抗敏牙膏（约28元/100g）、舒适达、舒齿达（均在23元/100g左右）等，价格竞争力较强；渠道方面，目前云南白药牙膏已覆盖家乐福、沃尔玛、欧尚等大型连锁超市（连锁超市占大型超市销售额的45%），但其余大型超市和剩余中小超市和便利店覆盖有限。总的来看，虽然随着既有市占率的不断提升，白药牙膏的增长速度会有所放缓，但公司通过不断开发新品及渠道的下沉进一步开拓市场，未来仍可保持两位数的快速增长。

      4、养元清洗发水成功有先例，但还需培育。在牙膏产品成功的基础上，公司继续开拓其它日化产品，推出了养元青洗发水，但自2010年底上市以来，养元清洗发水2011-12年的销售均没有达到市场预期，直到2013年销售收入才勉强过亿。同样一个品牌为什么在牙膏市场和洗浴型市场不能得到同样的复制呢？我们觉得合理的解释是：因为牙膏市场的品牌是比较分散的，所以其他竞争者的品牌优势是无法切断云南白药的品牌推广，使得公司可以凭借自己在中药领域的品牌优势切入到中药型牙膏的细分市场，很快在几年时间就成为这个细分市场的龙头。反过来看洗浴用品市场，基本形成了宝洁和联合利华两大寡头垄断型的市场，它们的品牌优势已经对整个渠道形成了控制，公司的推广渠道是受到阻滞的，终端拦截严重。

      但就此断言养元清洗发水难以成功，还为之尚早。首先，洗发水的市场空间要比牙膏大得多，且与化学洗发水相比，中药洗发水细分市场蛋糕依然很大，霸王洗发水前期的成功即是明证，而霸王洗发水没落后造成的市场空白也急需新的品牌填补。其次，定位于头皮护理和中药植物配方的养元清虽然与白药关联度不大，但其产品力并不弱，核心问题还是营销，偏高的售价策略也值得商榷，怎么准确的定位、绕开巨头的终端拦截找到市场的突破口是关键所在。随着销售模式的调整和市场推广的深入，养元清洗发水仍有机会做到厚积薄发，取得突破。

      5、收购清逸堂切入卫生巾市场。2014年年初，公司收购了白药控股持有的清逸堂40%的股权，进入到卫生巾领域。清逸堂拥有“日子”苦参系列预防护理型卫生巾，具有年产10亿片的生产能力，目前产品除全面覆盖云南省市场外，已进入重庆、贵州、四川等省外市场。目前卫生巾市场价格区间大约在0.5～1元/片，“日子”卫生巾的产品价格在1元/片左右，定位中低端，目前清逸堂新产品仍在研发中，对产品进行升级换代及品质提升后将推向市场。卫生巾有600亿的市场空间，恒安和宝洁等巨头市场份额分散，竞争状况比牙膏和洗发水缓和，容易培育出新品牌，公司若能开发出具备药用价值的产品，创造新的细分市场，配合已有的渠道基础，则发展前景值得期待。2014年上半年，清逸堂实现营收7110万元，目前已逐步完成营销图团队的建立与整合，产品的研发提高也有了一定的进展。

      6、省医药公司：区域医药商业龙头。公司医药商业板块由子公司云南省医药有限公司负责经营，医药公司1999年由云南白药集团通过配股获得，现为云南省医药商业龙头企业，县级以上医院过半被医药公司把持，拥有约100余家连锁门店，占云南省医药商业近50%的市场份额，是各大厂商产品进入云南市场的首选商业企业。2013年，省医药公司实现收入95.7 亿元（+14.6%），净利润2.47亿元（+15.5%）；净利率达2.58%，明显高于南京医药、九州通、国药一致等商业公司。2014年上半年，省医药公司实现收入50.55亿元（+13%），净利润1.29亿元（+15.2%），增速同比、环比均保持平稳；净利率保持稳定为2.55%。医药公司对公司工业产品特别是普药业务销售起到重要的支撑作用，考虑到地方政府的大力支持和现有的区域垄断地位，预计未来商业事业部将跟随行业实现15%左右的增速。

      7、云南白药在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往云南白药的个股报告。

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      更多云南白药的详细关注理由以及《2015年，你应该重点关注的88只好股票》的详细内容，请查看股票估值网。

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