瀚蓝环境：固废处理大有可为

      经过多年的发展，瀚蓝环境业务已由单一的供水业务逐步向城市供排水、燃气供应、污水处理、固废全处理链业务，成为综合性的城市服务+环保服务商。公司当前的供水能力已超过100万立方米/日，主要集中在佛山市南海区，在当地的市占率达80%。市政污水处理业务，在南海区市场占有率约70%，处于垄断地位，污水处理量17635万立方米/年。固废处理包括日转运垃圾4000吨的垃圾运转中心，日处理1500吨垃圾的2所垃圾发电厂，3日处理150吨污泥的3条污泥处理系统。燃气业务拥有3000立方米储配库1座、管网调压计量站4个、瓶装气服务点22个、管道气用户达到10万多户。

      公司原名南海发展股份有限公司，于2013年12月10日更名为瀚蓝环境股份有限公司，定位为“全国有影响力的系统化环境服务投资商和运营商”，可见公司未来发展的方向将是环境服务领域，且将以突破区域的限制向全国扩张为重点。而公司的供水、污水处理和燃气业务将持续提供稳定的收入和利润，为其向全国扩张提供支撑。我们认为，在完成收购创冠中国后，将顺利突破地域壁垒，一跃成为全国第一梯队废固处理企业，并将将依托创冠中国的渠道，在全国范团推广公司的“南海固废产业园模式”，届时公司业绩及估值将双双大幅提升。

      公司2014年中报显示公司实现营业收入24.35亿元，其中自来燃气、供水、污水处理、固废处理四项业务营业收入占比分别为51.79%、22.31%、7.88%和15.5%。

买入理由：

      1、完善的固废全产业链，有助把握固废处理行业的持续高景气机会。固废处理投资在我国环保投资占比中长期处于低位（“十一五”仅占环保产业的产值的9.8%），导致目前固废处理处置设施严重不足，“十二五”将是固废处理行业投资水平从低向高迈进的一个拐点。市场预计未来5年，我国固废处理行业投资将达到8000亿元，占环保产业3.1万亿元总投资比例将达到25.8%，年复合增长率约30%，是环保行业整体投资增速的2倍。这为瀚蓝环境等相关固废处理企业的发展提供良好的机遇。

      公司的固废处理业务近年开始进入快速增长通道，目前收入占比已上升至34%，其收入规模仅次于供水业务，是公司当前业绩增长的主要驱动力。目前，该业务仍处于快速扩张中，2014年新增飞灰固化和南海污泥干化处理等项目，而南海垃圾发电一厂改扩建项目和餐厨垃圾处理项目预计2015年投产，在持续完善公司固废产业链的同时，也为固废业务的增长提供有力的支撑。

      另外，公司投资超过20亿元的南海固废处理环保产业园，建设了固体废物全产业链处理系统，包括前端的垃圾集中压缩转运系统；中端的生活垃圾焚烧处理系统、污泥干化焚烧处理系统；以及末端的渗滤液处理系统、飞灰处理系统，形成了由源头到终端完整的固体废物处理产业链。南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，国际领先的建设标准，优于欧盟标准的排放指标，与一墙之隔的大学城及高档生活社区融为一体，已成为破解垃圾围城困境的南海样本，成为国内同行业标杆和典范。

      值得一提的是，国内具备类似瀚蓝环境一样完整的市政固废处理业务体系的公司并不多，仅有光大国际、桑德环境已经开展类似的静脉园项目。作为国内为数不多的，拥有市政固废全产业链运营管理经验的公司，未来有望充分受益于固废行业的高景气。

      2、上市以来，瀚蓝环境一直保持着稳健的增长步伐，过去10年公司营收和净利润复合增长率分别为14%和13%。截至2014年3季度，公司营业收入已经连续近30个季度实现同比正增长，成长动能充沛。2014年1～9月份公司实现营业总收入8.3亿元，经营性净利润2.06亿元，分别较去年同期增加13.88%和15.78%，仍延续稳健增长的势头。


      3、供水业务持续扩容。供水业务仍是公司目前主要收入与利润的主要来源，收入占比与毛利占比均超过四成。公司当前的供水能力已超过100万立方米/日，主要集中在佛山市南海区，在当地的市占率达80%。公司的供水模式主要分为直接供水和转供水，直接供水的水费由公司向用户居民直接收取，转供水是由公司向其他乡镇自来水公司供水，非直接面对终端客户，转供水水量约占85%。

      据公司公告，桂城水厂整体迁移工程日前已完工，新桂城水厂已2014年10月31日投入运行，公司供水能力将较2013年增加38万立方米/日，对今年四季度及明年业绩产生积极影响。此外，公司与南海区的大沥镇、西樵镇、水镇、狮山镇、丹灶镇开展供水合作，以上五镇的日均供水量为21、10、8、20、4万立方米，如合作如期落实，公司的供水能力将大幅提升，并基本完成南海区内供水终端市场整合。另外，从行业趋势看，为引导居民节约用水，阶梯水价是大势所趋，公司对终端市场进行整合完成，将为全南海区推行统一的终端水价及阶梯水价提供基础。

      4、工业污水处理的拓展，打开污水处理业务的成长空间。2010年公司完成了大批污水处理项目的建设，业务实现了跨越式的发展，实际污水处理量为8222万立方米，而到2013年公司污水处理量上升至17635万立方米，较2010年增长114%。目前南海市的市政污水处理率为77%，公司污水处理业务市场占有率约70%，处于垄断地位，我们认为公司市政污水处理业务量在2-3年能保持稳定增长。而公司正积极向工业污水处理领域拓展，并于获得大沥镇工业废水BOT项目，未来工业废水处理或成支撑公司中长期增长的另一个重要推动力。值得一提的是，有望有近期出台的《污水防治行动计划》有望在近期出台，也为公司污水处理业务业绩带来弹性。

      5、燃气业务将提供稳定的现金流。目前公司持有南海燃气公司40%的股权，2014年前三季度贡献投资收益4551万元，占公司净利润的22%，也是目前公司业绩增长的重要因素。公司拟通过定向增发的方式，再次收购燃气发展30%的股份的方案，近期已获得证监会核准，完成收购后公司将持股比例将提高至70%，实现对燃气发展的控股。由于燃气业务利润稳定，现金流充沛，将为公司未来固废业务扩张提供可靠的资金支持。

      6、收购创冠中国，跻身固废处理第一梯队企业。公司拟以8.24元/股定增9101.94万股+现金11亿元向创冠香港收购创冠中国100%股权的方案，近日已获得证监会并购重组委有条件通过。创冠中国目前在中国大陆拥有11个垃圾发电环保项目，分别位于福建省晋江、惠安、安溪、福清、南平、建阳，湖北省黄石、孝感，河北省廊坊，辽宁省大连，贵州省贵阳，日处理垃圾超过1.2万吨。成功收购创冠中国后，公司固废处理总规模达到约1.5万吨，使公司一跃成为全国第一梯队废固处理企业。另外，据创冠香港承诺创冠中国2014年度-2016年度实现的净利润分别不低于6844.23万元、10504.69万元和16379.95万元，对公司业绩增厚作用明显。

      7、依托创冠中国，推广南海产业园模式。公司在南海地区进行的市政固废业务，几乎覆盖了所有的固废类型，并已形成固废产业园模式。从公司更名为“瀚蓝环境”可以看出，未来重点发展方向是环境服务与异地扩张，而收购创冠中国，是公司突破地域壁垒迈向全国扩张的最要一步。完成收购后，公司将依据创冠中国原有的渠道，推广公司的“南海产业园模式”（创冠新建的孝感项目已由原本单一的垃圾焚烧厂，改建为南海固废产业园模式），从而打开公司成长的空间，届时公司业绩与估值或将双双大幅提升。

      8、瀚蓝环境在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级为1，安全性评级为1，是成长性最好，稳定性和可预测性较高的公司，写作本报告时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往瀚蓝环境的个股报告。

风险提示：

      1. 项目建设进度不达预期风险。
      2. 业务范围局限于南海地区，跨区域发展经验不足。
      3. 政府财政能力下降，支付力度不够。

风格归属：

      小盘股（总股本/流通股：7.66亿/4.88亿；按照本文写作时股价，总市值：113.87亿元）
      积极成长股

• 积极成长的股票
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• 价值股