被动紧缩时代：资金面再响警钟

      货币市场中的被动紧缩

　　从一个较长的时间周期看，货币市场利率无疑是人行货币政策的真实表达。但如果我们将观测窗口收敛至一段较短的时间，不难发现货币政策并非是影响资金状况的唯一变量—某些非人行主观的因素也会造成紧缩。

　　这些客观因素可以分为季节性和非季节性两个方面：

　　季节性因素主要为财政收支(包括缴税和财政存款下拨两个方面)、MPA、LCR等；

　　非季节性因素主要为转债/地债的发行、外汇市场的波动。

　　很显然，3月20日资金利率的超预期上行是由于客观因素(如转债发行、MPA考核)造成的。由于这样的紧缩并非人行主动发起，因此我们将其称为被动紧缩。


　　转债发行

　　光大转债的发行可以视为被动紧缩的直接导火索。光大转债的规模为300亿元，预计中签率在0.4%左右，约“冻结”资金3700亿元。严格地说，这3700亿资金可以被收款账户的开户行所使用，并非真正的“冻结”，造成资金紧张的实际原因是银行预防性备付的提高。

　　银行预期到资金将会因为转债发行而紧张，因此银行增加了其预防性备付。在其余条件不变的情况下，备付的增加会相应减少其融出资金的规模。银行融出规模下降又必然会造成资金紧张，最后资金紧张又会强化市场对于后期资金紧张的预期，从而形成“资金紧-->增备付、降融出-->资金更紧”的正反馈螺旋。

        事实上，从资金融入方的角度看，也存在一个正反馈螺旋。在资金紧张的交易日中，非银机构需要利用市场上有限的资金供给平掉头寸。由于头寸管理是刚性需求，因此基本没有对利率的弹性。在这种情况下，利率更有可能被抬高。升高的利率又会使非银更为恐慌，从而用更高的利率平头寸，这就形成了正反馈螺旋。

　　即使是在资金宽松的周期内(例如2016年上半年)，上述现象也非常明显。广汽转债与顺昌转债于2016年1月22日发行，发行规模十分小，合计仅有46.16亿元，而且该阶段市场流动性非常宽裕，但是转债的发行仍然给市场造成了很大恐慌。2月26日白云转债发行，同样给资金市场造成了冲击。值得一提的是，每轮冲击中资金的高点略领先于转债发行，这说明是“预期”造成了资金紧张，而非转债发行本身。

　　
　　MPA+LCR

　　MPA+LCR考核同样是被动紧缩的一个原因。交易商在公开市场资金传导过程中起到桥梁的作用，但每次为非银机构“搭桥”都会造成MPA+LCR指标的恶化。因此在巨大的考核压力下，交易商“搭桥”的动力明显降低。

　　OMO的过程可以简化为“询量-报量-操作”，其中作为报量方的交易商决定着OMO资金投放的上限。如果不考虑窗口指导的因素，当“桥”不愿意报量时，即使人行希望通过OMO投放更多的流动性也很难操作。虽然在模型中加入窗口指导这一变量后，OMO的投放会更为“合意”，但问题是窗口指导很难长时间使用。

　　事实上，MLF市场的问题可能更为突出。MLF资金主要是交易商的资负部在使用，而MPA+LCR考核的压力也落在这个部门，因此资负部在报量时会更多地考虑“搭桥”对MPA+LCR的影响，从而主动降低对于MLF资金的需求。

　　
　　紧日子还会继续

　　人行会在3月下旬尽力保持流动性基本稳定，避免诸如3月20日这样资金过于紧张的情况。如果不采用创新的工具，人行在平抑资金水平的过程中相对被动。

　　与被动收缩相对的是资金市场利率水平的周期性提高。我们统计了2016年8月-2017年2月间各月R007的走势，发现资金利率通常会在月内呈现“两头高中间低”的马鞍形。如果将每月最后一个交易日定义为T日，则资金利率平均在T-17日开始趋势性上升，直至T-3日达到峰值。

　　考虑到当前市场的特殊情况以及人行保持流动性基本稳定的意愿，3月21日的R007将开始回落，至月末前的中位数为3.4%，1/4和3/4分位数分别为3.25%和3.55%。

　　
　　利率品的性价比

　　上周利率品上涨的逻辑基于这两个传言：

　　1.大多数银行已经对2017Q1的MPA考核做好了充足的准备；

　　2.“去杠杆”已经变为了“稳杠杆”。

　　第一个传言显然已经被证伪。事实上，17Q1的MPA考核比16Q4更严，但银行反而已经做足了准备，这本身就不太符合逻辑。形象地说，就是：考试变难，及格的就会变多。退一步讲，无论银行对MPA的准备有多充分，减少对非银的融出都是必选项，所以季末之前非银会很痛苦。

　　第二个传言的来源为易纲行长在“两会”期间的发言：“降杠杆首先要考虑稳杠杆”。事实上，“稳杠杆”的提法一直存在，例如易行长在2016年9月初的表态为“中国去年底总体杠杆率234%，短期要稳杠杆。”因此，本次“稳杠杆”的提出并不应理解为政策的转向。

　　事实上，“稳杠杆”和“去杠杆”所针对的主体不同，分别对应于总杠杆率和企业杠杆率。2017年中央经济工作会议和《政府工作报告》的提法均为“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。”而易纲行长的“稳杠杆”是指总杠杆率，而非市场常说的企业杠杆率，这个与中央的提法一致。

　　如果说前期利率品的下行是由于上述两个传闻，那么在传闻被证伪后，收益率理应回到下行前的水平。当前10Y国开债的收益率为4.09%，短期会震荡上行，中枢会回到4.15%以上，波动区间为[4.05%,4.25%]。3月末资金利率波动加大和债券收益率反弹均是很大概率的事件，因此性价比最高的策略是保持充裕的流动性，待10Y国开回到4.20%后再介入。

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