伊利股份：乳业龙头，长期成长可期

公司概况：
      内蒙古伊利实业集团股份有限公司是目前中国规模最大、产品线最全的乳业生产者，也是唯一一家同时符合奥运及世博标准、先后为奥运会及世博会提供乳制品的中国企业。伊利集团由液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部组成，液体乳、冷饮和奶粉及奶制品为其三大主营业务，2011年营收占比分别为71.92%、11.27%和15.07%。 

      全国所属分公司及子公司130多个，旗下拥有雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、无菌奶、酸奶、奶酪等1000多个产品品种。目前，伊利集团是唯一一家掌控新疆天山、内蒙古呼伦贝尔和锡林郭勒等三大黄金奶源基地的乳品企业，拥有中国规模最大的优质奶源基地，以及众多的优质牧场。 

      作为乳品行业龙头企业，伊利始终将食品安全问题视为企业的生命线，不断加强产品质量安全保障工作，将食品安全贯穿于生产经营全过程，强化安全措施、增强服务意识。伊利在自身产品品质锻造和管理标准中不断地创新优化，117项原奶检测项目，899项涵盖原辅材料、包装材料的超国标检测，物流全程的GPS跟踪等都成为行业品质管理的标杆，在市场上获得了消费者的支持和信赖。 

      伊利率先努力提高产品结构升级：附加值较高的乳制品业务收入已占据伊利整个产品线的40%；奶粉产品对主营业务收入的贡献进一步提升。截至2010年，伊利雪糕、冰淇淋产销量已连续17年居全国第一，伊利超高温灭菌奶产销量连续多年在全国遥遥领先，伊利奶粉、奶茶粉产销量自2005年起一直保持全国第一位。

买入理由： 
      1.国家发改委与工信部联合印发《食品工业“十二五”发展规划》，作为“十二五”期间全国食品工业发展的指导性文件。目标到 2015年，食品工业集约化、规模化、质量安全水平进一步提高，区域布局进一步优化，形成自主创新能力强、保障安全和营养健康，具有较强国际竞争力的现代食品产业，提高食品产业对社会的贡献度，巩固食品产业在新时期扩大城乡居民消费、带动相关产业发展的支柱地位。 

      乳制品工业方面，到2015年，原料乳产量达到5000万吨，增长33.4%；乳制品产量达到2700万吨，增长15%，其中干乳制品产量900万吨，液体乳产量1800万吨。通过兼并、重组，培育形成一批年销售收入超过20亿元的骨干企业。“十二五规划”鼓励乳制品企业兼并重组，加快淘汰规模小、技术落后的乳制品加工产能。在政策引导下，伊利，蒙牛，光明等龙头企业或将加快兼并落后产能，扩大市场占有率。 

      2.公司产品结构丰富，既有液态乳又有高毛利率的奶粉产品，且奶粉在二线城市中市占率较高，婴儿奶粉占比为13.1%，位居榜首，另外，公司成人奶粉市占率达26.5%。儿童饮品如QQ星市占率也较高，近年增速明显。从这个角度看，公司产品结构覆盖了液态和固态，又包括了婴幼儿和成人产品，还包括季节性产品冷饮系列产品，同时包括高端和中低端产品，因此，随着未来中产阶级收入增加以及老年人口比重增加等因素变化，公司有机会从多渠道获得收入的增长。 

      3.目前公司高毛利率产品为奶粉，毛利率维持在40%以上，公司奶粉主要生产基地在内蒙、新疆、黑龙江和天津，从基地生产出来的奶粉，通过大包装，运输到武汉和天津，拆成小包装再销售到全国其它地区。目前奶粉行业仍在“混战”中，外资品牌占优以及行业销售费用率居高难下，行业整合是未来趋势。在竞争中取胜的企业必须具备：优质产品、优良口碑以及渠道营销能力。而这些特质公司都具备，我们继续看好公司奶粉产品收入给予公司净利率的贡献。 

      4.目前蒙牛、伊利目前常温奶市场份额共计60%左右，已形成寡头竞争格局。近年来，蒙牛危机不断，虽然目前销量影响还不显著，但已产生深远的影响，且影响程度高端大于低端，一线城市高于二三线城市，这些遗失的产品和区域市场份额恰恰是乳业目前出利润的部分。伊利与蒙牛同质性强，是目前唯一有能力拾取蒙牛遗失份额的乳业品牌。 

      5.公司三项费用率从2008年的34.5%下降至2011年的24.4%。2011年全年伊利公司销售费用率明显下降，这在一定程度表明，公司的销售费用率有下降空间。整体而言，未来乳品行业销售费用率有望下降，净利率提升的局面。 

      6.目前我国乳制品行业正处于清理整顿时期，2011年全国共有将近45%的小乳企未获生产许可被淘汰，行业集中度进一步提高。根据公司修订后的定向增发方案，将有55.5亿元用于液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大系列产品的产能扩张。若方案通过，项目预计于未来1-2年内竣工达产，能将增加约200万吨，或可带动销售额增加125亿元。 

      7.按照关贸协议自2012年起进口奶粉关税大幅下降，国内乳制品企业能够以价格更具优势的进口大包奶粉代替部分原奶，且目前国内市场原奶和蔗糖等原料的走势趋于平稳，作为公司主要营收来源的液态奶项目成本压力将得到缓解，有望在2011年营收269.33亿的基础上延续28.34%的高增速，综合毛利率或可回升至30.5%左右，公司全年营收预计将同比增长24.50%至466.27亿。 

      8.上市以来，公司一直保持积极稳步的成长。过去十年，公司营收和盈利的年复合增长率达到30%和27%。其他经营指标也都呈现健康向上的态势。伊利作为国内龙头企业，产品具有绝对的规模优势，在成本控制上处于领先地位。同时，公司具有全产品线优势，有利于公司通过产业链转嫁成本压力。预计2011-2014年，公司的盈利年复合增长率可达到30%以上的水平。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      9.近十年以来，伊利股份的最高PE与最低PE分别为63倍和12倍，分别出现在2010年和2009年。以最新股价22.18元/股的价格计算，伊利股份当前市盈率为21倍，处于27倍的近年均值之下。按市场普遍预计未来三年34%的净利润成长率来看，伊利股份PEG约为0.62，价值存在低估。 

      10.伊利股份在君亮估值系统中被归为积极成长的价值股，成长动能和安全性排名均为1号和2号，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置，位于便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》36期中最新的伊利股份的个股报告。

谨记风险： 
      1.行业激烈的市场竞争；  
      2.乳制品行业食品安全问题。

所属风格： 
      大盘股（总股本/流通股：15.99亿/15.87亿；按照本文写作时股价，总市值：362.17亿元） 
      价值股、积极成长股

证券事务代表：旭日
董秘：胡利平
电话：（0471）3350092
传真：（0471）3601621
电邮：huliping@yili.com

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