增长放缓，个股分化，估值也低

      去年开始，高速公路行业通行收费收入整体放缓。从今年一季度数据来看，通行收费收入增速与去年增速变化不大，我们认为目前高速公路通行收费增长进入一个成长迟缓期，虽然较2010年的高增长有明显放缓，但仍具有一定增长空间。

      虽然去年通行收费收入增长放缓，但部分公司，如五洲交通、山东高速等公司副业发力，带动整体收入大幅增长。通过研究发现，在现有路产通行收入增长放缓的情况下，各家高速公路公司目前似乎呈现出两种发展模式，一种是加大投资，修建新路产，以楚天高速和中原高速为代表；另一种是在现有高速公路经营以外，大力推进多元化经营，以五洲交通和山东高速为代表。

      另一个值得关注的问题是，高速公路收费问题一直是一个争论的焦点。今年5月末，广东省对高速公路收费进行下调，由广东省物价局及广东省交通运输厅联合发布的《关于实施统一全省高速公路车辆通行费收费标准的通知》，下调了广东省内高速公路部分车型的通行费用。但长期来看，高速公路收费下调是一个公众与中央政府、地方政府前期博弈的过程，短期内，我们认为会呈现出局部地区下调的情况有可能出现，但整体下调通行收费可能性不大。

      而股市在经历去年下半年的大跌后，今年年初呈现反复震荡的局势。一些优秀的高速公路公司在股市面临的压力和社会对高速公路负面情绪的双重打压之下，股价一路下行，目前处在低估值的价位区，加之其不错的分红，在目前股市的局面下，是投资者的较好选择。

一、评述范围

      本期《股票估值500○R个股报告》中收录高速公路行业公司共有11家，各公司成长动能和安全稳定性排名、PE、股价所处JW4点区位及预期股价区间详见下表：

      由于通行收入增长放缓，11家公司中仅有2家公司成长动能排名为1，是山东高速和深高速；而有2家公司五洲交通和现代投资成长动能指标由1下调至2，其中五洲交通是因为去年基数较高，收入放缓；而现代投资是因为今年对潭耒高速进行改造，收入下降。虽然整体成长性略差，但高速公路公司的优势在于低估值。报告期内，除楚天高速和中原高速2家公司处于JW四点位置中的B点外，其他9家公司全部处于JW四点位置中的A点。其中双1+A的公司有山东高速和深高速2家。

二、行业分析

      1.高速公路运输骨架图：四大经济圈、“十”字主干道

      如下图所示，我国高速公路呈现四大经济圈、“十”字主干道分布，具体来看：
      环渤海经济圈：山东高速
      长三角经济圈：宁沪高速、皖通高速
      珠三角经济圈：深高速
      南北通道：中原高速、现代投资
      东西干线：楚天高速
      其他：福建高速、赣粤高速、五洲交通


      2.通行收入增长稳定，趋势放缓

      由下表可知：公路客运方面，今年1季度客运量同比增长8.6%至88亿人次，客运周转量同比增长10.6%至4591亿人公里。货运方面，1季度货运量同比增长13.8%至62亿吨，货运周转量同比增长15.1%至12633亿吨公里。从数据上看，几项主要的运营数据增长与2011年同期基本持平，而远低于2010年增速水平。我们认为目前高速公路整体增长趋于平缓化，预计今年整体的通行收入保持在10%左右。


      3.地区分化，两种经营模式初显

      通过近期研究几家高速公路公司的经营情况，我们发现在现有路产通行收入增长放缓的情况下，各家高速公路公司目前似乎呈现出两种发展模式，且两种经营模式的产生与各公司所处的地理位置有一定的关系。一种是加大投资，修建新路产，主要集中在中西部地区，以楚天高速和中原高速为代表；另一种是在现有高速公路经营以外，大力推进多元化经营，主要集中在东部地区，以山东高速为代表。

      中西部地区目前正处于路网建设过程中，故各公司新路产投入较多，由此而造成公司面对较大的成本压力和巨额的财务费用；而且新路产投入后，往往开始会发生一定的亏损，加之其对现有成熟路产的分流影响，短期内对公司业绩造成较大的负面影响。以中原高速和楚天高速为例，两种目前在售项目预计投资额分别为121.09亿元和77.23亿元。今年1季度，两家公司收入分别增长16%和2%，但由于新投入路产亏损和财务费用增加，净利润（扣除后）分别同比下滑15%和33%。另一家公司四川成渝，虽无新建路产，但相关BOT项目预计投资达196亿元，但由于公司BT项目盈利能力不错，加之今年公司油品销售业绩贡献较大，1季度公司收入和净利润分别同比上升42%和20%。虽然从今年开始公司BOT项目投入逐渐增加，但公司资产负债率较低而经营现金流稳定充沛，资金压力仍在可以接受的范围之内。

      东部地区由于自身路网建设比较成熟，故大部分公司基本无新路产建设计划，资本支出压力不大。也正是由于路网建设比较成熟，不存在新路产分流的问题，各公司通行收入增长比较稳定，公司将闲置资金更多用于多元化发展，提升公司业绩。目前高速公司普遍参与的投资包括油品销售、房地产和金融行业，皆属于投资回报较快的行业。以山东高速为例，去年其公路收费和油品销售分别占公司总收入的87%和11%，而公司也正逐渐加大对房地产行业的投入，根据公告，公司新近购置8个地块，包含3块商务金融用地和5块其他普通商品住房用地。总面积达78.49 公顷，购置总成本为17.59 亿元。目前公司正在开发的地产有五块，其中雪野湖项目将在今明两年内完成结算，每年贡献利润约为1亿元左右。而皖通高速则更倾向于金融行业，去年皖通高速投资5亿元参股新安金融公司、1.5亿元投资皖通典当，从今年1季度其投资收益同比增长56%来看，两项投资皆取得了不错的成绩。当然也并非所有的东部的高速公路都奉行多元化投资，如宁沪高速和深高速。从两者的收入结构来看，虽无对其他的领域投资，但也并非单单通行收费一项，而是包含了与高速公路相关业务，如宁沪高速的配套业务和深高速的委托管理服务，两项业务收入去年分别占两公司整体收入的29%和12%。

      4.关于高速公路收费政策的讨论

      2011年5月31日广东省物价局及广东省交通运输厅联合发布的《关于实施统一全省高速公路车辆通行费收费标准的通知》对省内高速公路收费标准做了调整，收费标准统一如下：收费费率按四车道0.45元/车公里、六车道以上0.60元/车公里执行，一至五类车收费系数分别为1、1.5、2、3、3.5；互通立交匝道按平均长度折半计入收费里程，每条匝道长度从匝道收费站中心桩号起计算至匝道与主线连接处；收费金额以1元为最小计费单位，自2012年6月1日零时起实施统一收费标准。调整收费标准后，对深高速业绩有一定影响，我们也相应下调了对应的预期。

      高速公路收费的讨论由来已久，发达国家中大部分高速公路免受通行费，剩余少部分收费标准也相对较低。而中国无论从高速公路收费的里程数看，还是收费标准看，都远高于其他国家，民众对此抱怨由来已久。长期来看，高速公路收费下调是一个必然趋势，但短期内恐难实现。我们认为高速公路收费下调困难的原因主要有：1）未来5年投资压力仍然巨大。“十二五”期间高速公路里程目标相当于现有里程的70%，每年投资额在1万亿左右。2）投资主体资产负债率高企，作为目前高速公路投资建设的主体，各省交通投资集团资产负债率平均67%。

      虽然短期内高速公路收费恐难有较大范围的调整，但在局部地区很可能出现调整。以这次收费调整的广东省为例，广东省今年1月起取消了109个普通公路项目收费，同时撤销了41个普通公路收费站，占全国撤销和调整总数的12.5%，减少收费公路里程2664.94公里，占全国停止收费里程的71.9%，排在全国首位。目前，广东省收费公路占全省公路通车总里程的比例由6.67%下降至5.27%。我们认为未来高速收费调整可能从东部沿海地区逐渐开展，东部沿海地区路网建设比较健全，各路产盈利能力较强，且各公司无建设新路产的资本开支压力，对通行收费下调承受能力较强。而中西部地区正处于加快路网建设阶段，资本支出压力较大，需要通过通行收费收回成本，短期内高速通行收费下调可能性不大。

三、盈利趋势

      从下表中我们不难看出，在进入2011年后，高速公路增长趋势较2010年整体放缓，收入增速从2010年的30%下降至2011年15%左右水平。但在3、4季度收入增速有所回升达到30%，但主要是在3季度山东高速收购潍莱高速剩余51%股权和深高速JEL项目并表带来的收入增长，若扣除这部分影响，我们测算3、4季度的收入增速在16%左右。进入今年1季度，行业整体增速为19.3%，优于去年13.3%的水平。但我们认为收入增长部分仍包含去年3季度两项收购业务带来的收入增长，扣除后收入增速大概在10%水平。

      利润方面，除去年3季度以外，行业整体净利润呈现个位数增长，主要受财务费用增加带来的负面影响。这点从期间费用率的变化也能看出，2010年行业整体的期间费用率维持在10%以下的水平，而受财务费用高企的影响，至今年1季度期间费用率已经高达16.1%。受此影响，行业整体的净利润率也同比发生下滑。


      下面的年度数据统计表我们可以更清楚看出整个高速公路行业的变化趋势。2011年整体收入增速虽然高于2010年水平，但主要是以五洲交通为代表的公司非通行收费所带来的收入增长，若扣除这部分影响，2011年整体通行收费要低于2010年增速。而根据我们预测，高速公路行业未来三年内收入增长将维持在个位数增长。利润方面，高速公路行业整体盈利能力下降，2011年净利润增长仅为5.2%，主要是由于部分公司修建新路产所带来的影响。毛利率下降的主要原因是部分高速公路公司多元化经营，新增业务毛利率较低（如油品销售）所引起。此外，高速公路行业高分红的传统依旧，整体分红率高达44%，明显优于其他行业。


      从各个公司经营情况看，我们认为山东高速、四川成渝和五洲交通业绩较为突出。这三家公司在过去两年中收入和利润皆持续增长，且增速较快。而从未来两年增长趋势来看，这三家公司也要优于行业其他公司。深高速的变化是一个值得注意的个案，由于收费受政策影响下调，市场预计对业绩会有10%的影响，悲观的预期较为统一，认为盈利会有-1%的增长。我们认为这可能含有过分悲观的成分，后续发展，值得关注。


四、估值及证券市场表现

      2011年下半年，沪指一路下跌，至今年年初，略有回暖迹象，但整体处于震荡调整中。截止6月15日，过去一年中，沪指整体跌幅为15.5%。在这轮下跌中，高速公路板块整体未能展示出防御性板块的特性，超过半数公司的股票下跌幅度超过沪指。而通过仔细研究我们发现，目前有较大资本开支或计划的公司普遍为市场所抛弃，跌幅较大，如楚天高速和四川成渝，过去52周跌幅分别为27%和32%，而两者未来的资本开支分别为77亿元和196亿元。说明目前市场对资本开支较大带给这些公司的成本压力较为担心，加之新投入建设的路产开始盈利能力不如成熟路产，会对公司短期业绩造成一定负面影响，受到市场抛弃也在所难免。在其他公司股价纷纷下跌的情况下，过去一年宁沪高速股价却逆势上涨9%。我们认为宁沪高速具有高分红的传统，公司拟每股派发现金股利0.36元，公司年股息率达到6%，且目前公司仅有一个在建项目，未来几年资本支出公司资本支出较少，具有极好的现金流，后期现金分红有保障，以收益的稳定性显示出其防御特性，在股市整体下跌或震荡的大环境下，受到市场的追捧。而通过观察本周和近13周的股价变化，我们发现高速公路板块股价变化与整体股市变化基本相一致，都处于震荡调整过程中。

      从市盈率方面看，经过去年的下跌后，高速公路板块整体市盈率处于历史的最低位。如山东高速、四川成渝和五洲交通这样成长性良好的公司，市盈率仅为8。而三者的PEG分别为0.74、0.83和0.32，显示出不错的投资机会

      下表为11家高速公路公司近13周股价表现，以及PE和PEG数据汇总统计：

 
五、公司点评 

      山东高速：1季度公司持续了去年的高增长，共实现营业收入11.56亿元，同比增长20.14%；扣除非经常性损益后的净利润为3.96亿元，同比增长37.3%。公司现有路产增长稳定，且公司已完成大修，公路养护成本大幅降低；今年又采用直线法折旧，折旧费用大幅减少。成本的缩减，极大地提高了公司的盈利能力。公司油品销售业务也逐渐发力，1季度公司油品销售收入同比增长30%，进一步提升公司收入。此外，公司近两年加大了对房地产行业的投资，有意将其打造为第二主业。根据公告，公司新近购置8个地块，包含3块商务金融用地和5块其他普通商品住房用地。目前公司正在开发的地产有五块，其中雪野湖项目将在今明两年内完成结算，每年贡献利润约为1亿元左右。 

      五洲交通：1季度公司保持快速增长，共实现营业收入8.81亿元，同比大幅增长309.99%，收入大幅增长的主要原因是房地产项目的结算和贸易物流业务的规模扩张，去年1季度并未确认此两项收入。利润方面，公司1季度实现净利润（扣除后）1.01亿元，同比增加68.73%。去年公司形成了公路收费、物流地产和物流贸易为主的经营模式，三者分别占去年公司收入的36.74%、20.43%和42.04%。1季度，三项业务皆实现较好增长，其中公路收费业务收入同比增长16.8%，物流地产和物流贸易分别实现2.07亿元和3.66亿元。目前公司仍在加大投资力度，不仅出资8500万元合资设立小额贷款公司，还出资600万元合资成立百色美壮公司，进行旅游地产开发，一起预计投资达12.25亿元。此外，金桥农批市场去年下半年运营后，公司又竞拍323亩地产，用于金桥农批市场二期开发，计划在今年内开工。 

      此外，宁沪高速具有高分红的传统，且目前公司仅有一个在建项目，未来几年资本支出公司资本支出较少，具有极好的现金流，后期现金分红有保障，可以作为防御性股票考虑。

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