男装及户外板块表现抢眼

      纺织服装行业属于周期型行业，宏观经济下行及通货膨胀容易造成产品销量下降、存货高企、成本增速过快侵蚀净利润等问题。就行业内的家纺、运动品、休闲服饰、品牌男装及户外用品看，下滑最大的当属家纺及运动品，休闲服饰出现分歧，而男装及户外用品表现强劲，相关业绩稳健、具有确定性增长的优质公司依旧值得看好。纳入《股票估值®500•个股报告》中纺织服装行业的6家公司中有3家属于品牌男装，1家属于户外用品，1家系休闲服饰中的佼佼者，以及1家主要进行出口服装加工销售的大杨创世，无论是业绩还是市场表现，整体均强于纺织服装板块。

一、评述范围 

      下表是入选《股票估值®500•个股报告》中纺织服装行业的6家公司。今年以来，国内经济增速下行，实体经济难言景气，纺织服装行业作为周期型行业受到波及。2012年一季度，6家公司中仅有2家公司安全稳定指数为1，绝大部分公司都表现出了较强的波动性，这跟行业景气度下滑有密切关系。然而6家公司中却有4家成长动能为1，较上一季度不仅没有减少反而新增了1家探路者，占比高达67%。体现出在行业整体困难的情况下，个别子行业依然表现积极。综合来看，3家男装公司中有2家（七匹狼、报喜鸟）的成长动能和安全稳定指数均为1，系成长性最好，稳定性和预测性最强的公司。 

      估值方面，6家公司中有5家当前股价处于JW四点的A点位置，其中美邦服饰股价处于深A区，仅探路者1家公司处于B点位置。结合其成长动能和安全稳定指数两大指标看，在市场情绪负面的环境中，优秀公司呈现出显著的低估值特点。  

      表1、评述范围和分类估值

二、行业背景概述 

      今年以来，企业零售额同比出现较大幅度下滑，特别是服装行业跌幅较大。根据中华全国商业信息中心的统计，2012年6月份全国50家重点大型零售企业零售额同比增长16.92%，是年初以来的最高增速，高出5月份零售额增速6.6个百分点，但是较上年同期的19.97%下跌了3.05个百分点。 

      其中，今年6月份服装零售额同比增速为12.48%，环比5月份提速了2.6个百分点，但与上年同期的18.95%相比下跌了6.47个百分点；1-6月服装类商品零售额累计增长9.82%，与上年同期增速相差12个百分点，反映服装行业形势低迷。 

      目前国内服装定价偏高（如美邦服饰的加价率（吊牌价/生产成本）在4倍左右），影响销量增长，加大了行业的波动性。2011年在品牌服装普遍提价的背景下，国内重点大型零售企业的服装销售量增速仅为4.36%，较2010年的增速下降了5.84个百分点；2012年1-4月，服装销售量同比下降了0.51%，反映出消费者对价格的承受能力正在下降。这跟我国服装企业渠道中间环节多、商场扣点高、流转税费高、存货周转率低下等多种原因有关系。 

      细分行业看，纺织服装主要分为家纺行业、运动用品行业、休闲服饰、男装行业、户外用品行业五个分支。鉴于纳入《股票估值®500•个股报告》中纺织服装行业的公司仅涉猎休闲服饰、男装及户外用品，下面我们仅就这三个子行业进行详细分析。 

      目前Zara、H&M、Uniqlo等国际休闲服巨头正加快脚步进入中国市场，其产品价格与国内品牌价格差距比我们想象中要小，这不仅加强了国际品牌服饰的竞争力，更是无形中为国内品牌的提价设置了上限。例如，美邦一件t恤折后价在15-140元，ZARA在60-170元，H&M在50-150元。国内青少年休闲服的加价率在4倍左右，而国际一线休闲服品牌Zara、H&M、Uniqlo凭借全直营的运营模式和高效的供应链将其全球平均加价率压低到3倍以下，性价比超过国内品牌。 

      除此之外，电子商务的兴起为电商品牌进入人们的视野铺平道路，电商品牌相较于实体店品牌具有更强的成本优势，竞争力更强。品牌男装由于属性不同，相对不易受到电商品牌的挤压。其今年通过订货会金额锁定业绩增长，在此轮经济下行中表现出了较好的防御性。目前国内中高档男装加价率分别在4-6倍之间，七匹狼为4.6倍，雅戈尔凭借较高的直营和自产比例将其加价率压低在4倍以下，报喜鸟由于直营比例偏低加价率也偏高。在几大子行业中，近几年发展最快的是户外用品行业，未来随着人们生活水平的提高，发展空间依然巨大。探路者在近5年的营收复合增速高达60%，根据市场一致预期，未来三年可依然维持在46%的高水平。 

      进入7月份行业内多家上市公司下调了其中期业绩预告，如罗莱家纺将中期预期增长0-30%下调为下降0-30%，森马服饰由原预告下降0-30%改为下降35%-45%，公告一出两家公司股价随即下跌10%和5%。家纺行业受终端需求衰退影响收入增速低于预期，且其在2011年大幅提价15%-20%透支了今年的上升空间，今年受房地产调控影响终端需求改善不明显。我们认为，在行业整体困难的环境下，投资者可重点关注过往业绩稳健、未来增长确定的优质公司，如本期中的七匹狼中报预增30%-50%，报喜鸟预增30%-60%，美邦服饰预增10%-30%，探路者预增30%-45%，都是成长性确定的好公司。

三．盈利趋势 

      2012一季度，六家纺织服装公司共实现营业收入60.0亿元，同比增长14.7%，一举改变了去年四季度同比下降的势头。归属于上市公司股东的净利润同比增长40.1%至7.0亿元，在去年同期已经大幅增长73.8%的情况下再次实现高增长，实属难得。这主要得益于其毛利率同比大幅提升了4个百分点至46.1%，销售净利率由上期的8.7%提升至10.6%。


      2011年由于消费者对价格承受能力的下降，6家公司营业收入同比仅增长4.3%至281.5亿元。但其综合毛利率由38.6%提升至42.7%，经常性净利润同比增长27.2%至32.8亿元。根据各公司的春秋订货会金额推算，2012年6家公司营业收入同比增长18.3%，经常性净利润增长27.7%，毛利率同比继续提升3.2个百分点至45.9%，销售净利率提升至12.6%，增长稳定。


      通过表四看出，两家男装公司业绩稳健，且增长性确定。七匹狼2012-2013年营收增速分别为26%和25%，经常性净利润增速分别为37%和29%，且预测毛利率维持在41%以上；报喜鸟2012-2013年营收增速分别为33%-25%，经常性净利润分别为42%和22%，毛利率在60%以上，属于积极成长型。以经营青少年休闲服饰为主的美邦服饰2012-2013年营收增速分别为26%和23%，对应净利润增速为29%和30%，亦值得投资者关注。探路者，一家专业从事户外用品研发设计及销售的公司，自2009年上市以来发展迅速。2011-2013年营收增速分别为74%、52%、48%，净利润增速为94%、57%和49%，是6家公司中业绩最抢眼的一家。


四．证券市场表现及估值 

      2012年8月21日，沪深300收于2314点，近1周下跌1.84%，近一个季度下跌11.94%，近一年下跌17.98%。纺织服装板块指数紧跟大盘，但在近段时间跌幅弱于大盘。本周仅下跌0.64%，最近一个季度下跌9.23%，体现了纺织服装弱周期的行业属性。 

      表5、市场表现

      细分公司来看，表现最抢眼的要属探路者，其次是七匹狼和报喜鸟。探路者，在近一年内上涨了36%，近一个季度上涨了17%，收获颇丰，本周受大盘压制回调5%。七匹狼和报喜鸟受益于业绩的稳定增长，近期股价相对持稳。雅戈尔由于经营项目分散，受房地产及服装代工业务拖累，股价表现不如前两家品牌男装。6家公司中下跌幅度最大的当属大杨创世和美邦服饰，两者均有涉猎休闲服饰，近一年分别下跌为36%和40%，跌幅超过大盘及纺织服装板块指数。我们判断，投资者不看好休闲服饰的主要原因在于其存货周转过慢、受国际休闲品牌及电商品牌挤压较大。 

      探路者一路上涨凶猛，但其PEG为0.88倍处于较高水平，PB（市净率，每股股价/每股净资产）已高达10.3倍，继续上涨的空间相对较窄。然而，七匹狼及报喜鸟PEG分别为0.89倍、0.56倍，PB为3.2倍和3.4倍，股价均处于JW四点的A点位置，估值依然存在较大上调空间。雅戈尔估值相对最低，其PEG为0.53倍，PB为1.4倍，且处于JW四点的A点位置，我们认为这主要还是归咎于公司业绩偏弱。 

      表6、市场表现

五、行业公司点评 

      七匹狼：公司产品定位为男士休闲服装，旗下共有红标、绿标、蓝标、圣沃斯、女装、童装六大产品系列。截至2011年底，公司销售终端净增451家达3976家，其中加盟净增309家达3446家，直营净增142家至530家，扩张迅速。2012年公司利用定增将在2.5年内新增门店1200家，未来三年复合增速不低于10%。公司在每年的3月和9月进行当年秋冬和次年春夏的订货会，两次订货会金额可占全年销售额的80%。2012年的秋冬订货会订货金额同比增长30%，预计9月的订货金额将同比增长25%-30%，全年业绩增长被锁定。公司今年上半年收入和净利润分别同比增长24%和41%，预计1-9月份归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长30%-50%。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的个股报告。

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