中药未来仍有机会快速成长

      发改委数据显示，2012年1季度，医药产业累计完成产值3840.3亿元，同比增长22.7%，增速较2011年下降约6个百分点，整体产销率达96.5%，其中中药饮片完成产值213.8亿元，同比增长32.7%，中成药906.4亿元，同比增长30.2%。 

      出口方面，1季度，医药产业完成出口交货值323.3亿元，同比增长6.6%，其中中药饮片加工和中成药增速达24.2%和41.3%，增速明显高于其他医药子行业。 

      投资方面，1季度医药产业累计完成投资431.1亿元，同比增长39.6%，高出制造业15个百分点，其中中药和化药领域的投资较快。 

      效益方面，2012年1-2月，医药产业实现主营收入2291.6亿元，同比增长21.4%，利润总额211亿元，同比增长11.4%，低于2011年全年12个百分点，销售利润率9.2%，同比低0.8个百分点，其中中药饮片和中成药收入和利润增速均超过20%，销售利润率也高于行业水平。 

      从本次报告所选的14家中药上市企业看，2012年1季度累计完成营收156.2亿元，同比增长35.5%，归属于上市公司的经营性净利润19.6亿元，同比增长28.8%，与2011年全年相比，营收增速有所加快，盈利能力大幅改善。

一.评述范围 

      本期所选的中药上市公司数量有14家之多，大多数公司股本在10亿股以下，总市值最高的云南白药达357亿元，最低的千金药业为31亿元。主营业务主要集中在中成药、现代中药等医药工业领域的公司有：同仁堂（中成药占99.25%，2011年年报数据，下同）、东阿阿胶（阿胶系列占86.99%）、康恩贝（现代植物药占52.13%）、千金药业（65.08%）、片仔癀（53.62%）、江中药业（59.01%）、云南白药（38.74%）天士力（36.25%）。 

      近2年来，中药子行业增速一直快于整体医药工业，而估值水平却相对较低。截止目前，14家上市公司加权PE为28倍，低于整体生物制药行业52倍的水平。 

      在我们的君亮资产估值系统中，近2个季度，14只个股评级未有变化，可见中药企业业绩均较为平稳。截止5月23日，东阿阿胶、云南白药、同仁堂、片仔癀、康美药业、天士力、马应龙7只个股连续2个季度评级为双1（成长动能和安全指数均为1），其中5只股票JW4价格位于A位置，值得重点关注。其他个股方面，千金药业成长性较好，JW4股价位于B位置；康恩贝、华润三九成长动能为2，JW4股价位置也较为理想。值得注意的是，紫鑫药业因数据涉嫌作假、业绩滑坡较大，投资者应注意投资风险。 

      表一：

二．行业分析 

      1.中药材

      截止到2012年5月25日，成都中药材价格指数为115.35点，跌幅为0.58%，整体趋势仍处于低位震荡，从分类价格指数看，植物根茎类、植物皮类、植物果种类价格变化不大；植物茎木类、植物叶类、全草类、树脂类涨势甚猛，涨幅分别为3.31%、5.33%、4.34%、2.17%；植物花类、藻菌地衣类、矿物类跌幅居前，分别达2.54%、5.14%、8.62%。 

      虽然整体中药材价格涨跌互现，但名贵稀缺中药材价格涨势依然不减，下游需求长期旺盛。其中，三七受1季度云南干旱天气影响，价格不断步入上涨轨道：3月初，“无数头”和“80头”三七价格分别为420元/kg和460元/kg，到4月份，已涨至450元.kg和500元.kg，环比涨幅约8%，同比涨幅约20%。三七从播种到成熟需要3年时间，生长环境要求苛刻，目前全国产地主要集中在云南、广西、四川等。 

      当归的价格也略有上升，年初以来，受下游购货商需求增加的影响，货源流动加快，3月初当归价格环比上涨29%，到3月中旬又一次攀升后趋稳，4月初价格为24元/kg，环比上涨9.1%，同比下降14%。 

      2.中药饮片 

      中药饮片是中药行业重要的组成部分，传统汤药和药膳都离不开中药饮片，而中药饮片的多种炮制工艺及规模化优势等特点为行业发展提供广阔的空间，相对其他医药子行业，中药饮片行业更有利于培育大规模企业。 

      2011年，中药饮片销售规模超过800亿元，近7年，其收入和利润年复合增长率超过40%。需求是刺激行业发展的核心因素，2009年国家发布促进中医药事业发展的意见，加大了中医药事业的投入，加强中医院、中医诊所和中药房的建设，同时将符合条件的中医医疗机构纳入医保定点机构范围。此外，目前多数地区的中药饮片没有政府定价或限价，价格市场化有利于中药饮片企业发展，而随着养生理念的广泛流行，中药调理的需求潜力逐步释放，进而推动中药饮片消费。本次所选的14家中药企业，几乎全部涉及到中药饮片业务。 

      3.中成药 

      中成药发展一直较为平稳，需求量也稳定增长。老牌中成药企业的优势持续名列前茅。今年1-3月中成药行业收入和利润同比分别增长30%、28%。收入增速有所加速，利润增速基本持平。2012年1-3月中成药行业毛利率32%，保持平稳；期间费用率21%，利润率同比小幅上升。预计未来中成药行业将继续保持平稳增长。 

三.盈利趋势：平稳向上 

      从下面两个表看得出，中药上市公司业绩较为稳定，收入、毛利率和净利润（扣除后）均保持平稳增长，近3年平均值分别为22.9%、41.7%、29.2%；期间费用率基本是逐年下降，平均值为26.2%；总资产报酬率和净资产收益率连年不低于8%和12%，在整个医药行业都位于前列；而中药企业的高速成长，拉动每股收益高企，致使上市公司分红率逐年略有下降，但每年也超过20%。 

      从季度来看，各个季度之间还是有些不同。14家中药上市企业1、4季度的收入增速整体表现优于2、3季度，尤其是4季度，2010、2011年4季度的收入同比增长率为36.7%、33.7%，达到122.9亿元和164.3亿元，增速和收入绝对值都位居4个季度之首，而2季度增速垫底，分别为12.1%、21.5%。毛利率方面，各个季度较为平稳，而2011年因中药材价格连续上涨，中药企业整体毛利率有所下滑，尤其是后三个季度，平均值为39.9%。4季度的净利润（扣除后）似乎与快速增长的收入不匹配，2010、2011年分别只有21.7%、8.0%，是当年4个季度最低水平，由此也拖累净利润率，4季度分别为11.1%、9.0%，而其他三个季度增速又快又稳。近9个季度中，14家中药公司的期间费用率也维持在一定水平。 

      表二：

      表三：

四.市场估值及表现 

      年初以来，上证指数、深成成指、沪深300指数分别上涨5.19%、10.67%和9.24%，本周上证指数微涨0.74%，深证成指涨幅达2.29%，沪深300上涨1.64%，整体震荡格局仍在继续。从下表可以看出，本周所选的14家中药企业股价走势并未与大市完全同步，而是涨跌不齐。其中6只个股上涨，涨幅最大的是片仔癀，达9%。但是，从近3个月表现看，华润三九、金陵药业涨幅居前，达21%、17%；从近52周看仍不缺乏涨势优良的个股，片仔癀涨幅达31%，尤其是从今年1月开始，经过短暂调整，四月份开始发力，扶摇直上，目前其涨势仍然不减；本周6只个股下跌，跌幅最大的是康恩贝，达5%，而紫鑫药业因丑闻缠身，巨幅下跌，近13周跌幅达26%。在近1年中经历深度调整的个股有紫鑫药业和康恩贝，跌幅分别为41%和37%，康恩贝从高点的15.26元一路下行至最低的6.51元，从业绩表现上看良好，股价回调有估值回归的意味。 

      目前，医药行业整体估值在30倍左右，其中中药估值约为26倍，与前期最高达50余倍的估值，在朝合理估值回归。本期所选的14只个股平均PE为28倍，拖移PE均值为33倍，中位值27，与历史相比，目前估值处于下半区域。康美药业PE为20倍，其过往中位值为26.6，0.50的PEG成长性未能反映充分，估值偏低。 

      整体看，目前估值偏低的个股有康美药业、华润三九、云南白药、东阿阿胶、马应龙等，PEG都低于1，PE也低于平均值，从近1周看涨幅不超过6%，近13周的股价表现也未被市场所发掘，除了华润三九其他个股涨幅依然偏低，近1年的表现也是如此。 
  
      表四：

五.个股点评 
     
      东阿阿胶：东阿阿胶是国内最大的阿胶产品生产企业，中药阿胶块、阿胶浆等产品市场影响力较大，1-3月实现营收和净利润（扣除后）分别为7.14亿元和3.12亿元，同比分别增长1.4%和21.2%，净利率高达43.7%，在整个A股市场都属于较高水平。近5年，收入和净利润年复合增长率达21%和39%。目前其估值较低，成长性良好。关于其合理买入价及未来股价区间，请参考相关最新个股报告。 

      云南白药：云南白药业务分为医药工、商业，占比为4:6，其中白药散剂、胶囊、白药膏、创可贴等是公司的中央产品，利润来源大户。2012年1-3月，公司实现营业收入和净利润（扣除后）分别为28.02亿元和2.87亿元，同比分别增长14.03%和27.69%，实现扣除后的每股收益0.41元。云南白药因为企业规模大，中药领域的定价权较大，其成本压力可以有效的向下游转嫁，近3年来公司综合毛利率都保持在30%左右的稳定水平。公司正逐步形成药品、健康、原生药材和商业物流四大业务板块，业务结构更加明确。目前公司PE为26，PEG为0.95，估值偏低，值得关注。 

      华润三九：华润三九主营中成药和化药，OTC要占近7成，三九胃泰、三九感冒灵等系列名扬内外，2012年1-3月实现营业收入和净利润（扣除后）分别达17.64亿元和3.05亿元，同比分别增长44.23%和43.21%，增速创近3年来的新高。目前公司并购业务值得关注，非处方药成长空间也较大。目前估值偏低，自年初以来的股价表现并未更变迹象，更多详情请参考相关最新个股报告。

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