股价下行中的难得机会

一、评述范围
      本期《股票估值®500·个股报告》中列入交运设备行业的共有23家公司。如下表所示，在这23家中，汽车整车公司有10家，汽车零部件公司有7家，铁路设备和其它的有6家。其中有16家处于1+1+A的状态（公司的成长为1号，安全性为1号，股价处在JW4点A点位置）。我们同时看到，在过去的13周里，交运行业的股价整体下行，在估值下移的过程中出现了一些难得的机会。

二、行业分析
      进入2011年，我国汽车行业增速明显放缓。根据中汽协的统计，1—4月我国汽车销量达653.4万辆，同比增长5.95%，尤其是4月销售数据显示，单月全国仅销售汽车155万辆，同比下滑0.2%，出现了自09年2月以来27个月首次负增长，将1季度约8%的增速下拉了近2个百分点。 

      下图为1—4月国内汽车分类销量增速表：

      总体来说，乘用车（同比增长7.6%）的表现要好于商用车（同比增长1.1%），但仍远低于去年全年两者33%和30%的增速。增速下滑除了是对前两年高速增长的正常性回调外，市场也有观点认为，有包括下列4点原因对行业起到影响：1）刺激消费政策（如汽车下乡）已使部分市场出现透支消费，去年年底的退出使微卡与经济型轿车增速有明显回落，2）成品油价格维持高位，拖延了部分对油价较为敏感的需求，3）日本地震对国内整车厂零部件供应构成影响，特别表现在4月国内主要日系合资厂商销量明显下滑，4）通胀背景下城镇居民人均可支配收入（剔除通胀影响）下滑，导致部分购车者会选择继续观望。 

      同样表现明显的还有结构的分化。2011年1—4月，与自主品牌乘用车市场份额下滑2.5个百分点所对应的，是以上海通用、上海大众为代表的合资品牌，尤其是中高端车型销量同比增速在30%左右，市场份额上升。由于小排量车、经济型车对使用成本更加敏感，预计在油价高企、补贴停止及限购治堵范围扩大的2011年，这种结构分化或将成为全年的主要基调。预计乘用车全年增速在10%—15%左右，以重卡、客车为代表的商用车增速略慢，或在5%—10%。

三、估值及证券市场表现
      2011年至今，沪深300指数由年初的3155点下跌至3000点上下，跌幅3.5%上下，汽车及零部件类股票受疲软数据影响，普遍走弱于大盘，从过去13周的股价表现看，取得正收益的仅有广东鸿图（+20.4%）和上海汽车（+3.1%），且广东宏图并不算纯汽车类公司，其经营的通讯类产品也算有声有色。走势最弱的几家中，中国重汽（-33.5%）不仅受行业下滑影响，年初还深陷齐鲁银行骗贷案，被市场所抛弃。一汽轿车和一汽富维则在日本地震后连连下挫。不过总的来说，目前市场对汽车及相应零部件企业的看法相当负面，远不及去年表现的那样风生水起。鉴于目前漂浮不定的市场情绪，在良好的汽车销售数据提振市场信心之前，预计该板块将难有像样的起色。此外，具有高铁概念的中国南车与中国北车今年表现也不佳，虽然盈利增长较为确定，但因此前的较高估值，股价均已下滑20%左右。 

      不过在股价下滑的背后，对应PE与未来3年预期净利增长率，不少质地优良的公司目前的估值优势在开始显现。从表中可以明显看出，绝大多数汽车制造公司，包括汽车零部件公司的PE已降到15倍以下，但其所对应的未来盈利预期却普遍高于20%，PEG小于0.75。无论从人口因素或是汽车保有量看，汽车在我国都具有成长型行业的环境。我们认为，在业绩结构分化的2011年，那些能继续保持超越行业增速的公司或有被市场错杀的可能，后市存在着估值修复空间。 

四、盈利趋势 
      下表为交运设备行业2009年—2010年季度数据汇总统计资料：

      从该行业盈利趋势可以明显看出，自09年政府推出减购置税、汽车下乡和以旧换新等刺激政策后，交运设备行业营收、盈利规模均取得大幅度增长。增速方面，2009年是前低后高，受益于原材料成本较低，竞争不那么充分，净利润的增速要远高于营收增速，净利润率趋于走高；而2010年则是前高后低，且营收与盈利增速趋于一致，净利润率逐步走低。可以预见的是，随着刺激政策的退出，2011年分季度数据将很难维持过往的高增速，激烈的竞争与高位的原材料价格或将使行业整体净利润率有进一步下行的可能。

      下表为我们挑选出的比较有代表性的几家公司2010年3季度—2011年1季度的盈利趋势：

      从上表可以看出，华域汽车、一汽富维和潍柴动力这三家汽车部件厂商的盈利稳定性要优于相应的整车厂商，尤其在今年1季度行业增速放缓的背景下体现的尤为明显，不仅是毛利率波动幅度明较小，基本上处于一个较为平稳的区间，ROE也相对处于高位。这也印证了前期报告所提出的，汽车配件厂商或在行业增速放缓的背景下是具有一定防护性的更佳选择的判断。

五、行业公司点评
      在经历了2009、2010年的繁荣后，结构分化或将成为2011年交运设备行业的主要看点。本期我们重点推荐上海汽车与华域汽车。下表为交运设备行业公司数据汇总统计：

      上海汽车2010年共销售乘用车228万辆，同比增长42%，高于乘用车行业平均增速33%。其主要业绩来源——上海通用与上海大众均取得了超出行业的增长，带动公司全年营收与盈利分别同比增长124%和107%。在今年行业放缓的背景下，公司的销售数据可谓亮眼，合营公司上海通用与上海大众销量在1—4月同比依旧大幅增长26.62%和33.79%，遥遥领先于行业个位数的增幅。此外，公司于4月公布了发行股份购买资产暨关联交易预案，购买控股股东所持有的从事独立零部件业务（如盈利能力较强的华域汽车）、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司股权及其他资产。市场颇为看好新能源及汽车服务业未来的发展前景，毕竟汽车领域内的竞争已相对充分，若想取得长期的竞争优势就得另辟新径。目前公司股价在JW4点中的A点，处于较为理想的中长期买入价位。关于上海汽车的合理买入价和预期目标价请参考其个股报告。

      华域汽车是上汽系唯一的零部件上市公司，拥有国内最为完善的独立供应汽车零部件体系。零部件业务增长不仅与整车基于同步，但竞争却并不那么充分，盈利的稳定性较高。虽然下游上海通用与上海大众前4个月销量大幅增长18%和38%，公司股价在二级市场上仍随板块跌跌不休，由关联交易预案公布后的最高点13.64元下滑至目前的10.2元左右，跌幅逾25%，显出了良好的买入机会。目前公司股价也在JW4点中的A点，关于华域汽车的具体合理买入价和预期目标价，请参考其个股报告。

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