需求继续增加，行业成长空间进一步打开

 

      随着国内LED技术的日益成熟，以及激烈的竞争将价格不断下逼，LED照明产品的性价比逐渐开始接近和超越传统照明，消费者的接受程度也越来越高。2013年中国LED行业产值达到2638亿元，同比增长28%，照明行业的迅速发展，带动上中下游产能得到充分的发挥，也让产能过剩局面有所缓解。不过，由于价格战等原因，LED企业毛利率越来越低，使得产业资本扩张开始停止或者推迟，也有越来越多的厂商选择离场，淘汰整合加速，产能逐渐消化。

 

      世界各地在2014年开始禁销60W以上的白炽灯，随着需求端的驱动以及价格的进一步合理化，LED照明迎来再一次迅速发展的机遇。综合各大厂商和调研机构的数据，预计LED照明的出货规模将有超过100%的增长。由于渠道提前铺货，LED替代光源的需求拉动效果已在2013年下半年开始突显，带动了国内LED出口市场的增长。在经历2年的调整期之后，行业成长空间或进一步打开，有意配置的投资者不妨适当关注。

 

 

 

      本站收录的上市LED企业共5家，分别是佛山照明、水晶光电、勤上光电、阳光照明和三安光电。这5个公司成长性和安全性评级、股价所处估值评级的位置及预期股价区间详见下表：

 

 

      从上表可以看出，5家公司中的勤上光电和三安光电的成长性和安全性评级均为良好的2，佛山照明和阳光照明的成长性与安全性评级则为平均水平的3，水晶光电的成长性评级最低为4，安全性评级为3。从目前来看，LED行业在产能过剩的同时，技术也在逐步提升和完善，但是企业之间的价格战越发激烈，在需求还没有完全释放的情况下，各家公司的盈利水平都在逐步下滑。我们认为，随着2014年国内外需求大幅提升，LED企业的盈利能力将有所恢复。但与此同时，值得注意的是，目前5家LED公司股价都处于J估值较为充分甚至偏高的C、D点位置，其中的估值风险亦不容忽视。

 

 

      由于白炽灯是热发光，只有极少一部分转化为有用的光能，在能耗以及寿命上都远远低于LED灯。下图为各类光源性能对比。从图中可以明显看出，LED灯在寿命及发光效能上都具有优势，但普及仍需时间，主要是受其较高的价格影响。

 

 

      政策的支持无疑给LED行业带来了曙光，白炽灯的禁止令让LED的需求快速提升。2012年是全球第一波白炽灯禁止高峰期，其中包括韩国、日本等地区加入全面禁止阶段，从而加速LED照明应用的推广，推动全球LED照明应用的渗透加速。而2014年将进入第二波高峰期，其中包括欧盟、美国、中国等地将陆续进入主要白炽灯的禁销阶段。而随着这些国际主要的照明区域进入到禁止白炽灯销售阶段，将对全球照明产业结构产生重大影响，带动全球进入LED照明时代。

 

 

 

      同时除了全球禁止销售外，成本降低及激烈的市场竞争驱动终端价格下降也是促发LED需求的重要因素。从LEDinside最新调查的LED灯泡零售价来看，2013年11月全球取代40W的LED灯泡零售价下跌约2.7%，达到15.4美元，其中中国地区价格大幅下跌20.6%。取代传统60W的商品价格也下滑约0.7%，达到21.5美元。LED灯光价格下滑与白炽灯的价格差距缩小明显。

 

 

      LED行业一般按照材料制备、芯片制备和封装与应用分为上、中、下游，虽然产业环节不多，但其涉及的技术领域广泛、技术工艺多样化，上下游之间的差异较大，上游环节进入壁垒大大高于下游环节。因此在LED产业变局中，上游企业受到的冲击将小于下游企业。其中上、中游都属于典型的技术或者资本密集产业，而处于产业链下游的封装和应用环节壁垒很低，属于劳动密集型产业。

 

      细分各个环节（1）衬底材料：目前较为主流的衬底材料为蓝宝石晶片，我们所研究的5家公司中，水晶光电、三安光电有相关蓝宝石晶片产品。衬底材料是LED照明的基础，也是外延生长的基础，不同的衬底材料需要不同的外延生长的技术，因此其是各个技术环节的关键。（2）外延片设备：目前制造外延片的主流方法是采用金属有机物化学气相沉积（MOCVD），但即便这种最便利、最经济的方法，其设备制造难度也非常大，国际上只有德国、美国等少数国际中数量有限的企业可以进行商业化生产，设备非常昂贵。（3）芯片：其制造难度仅次于材料制备，进入壁垒很高，核心技术也主要掌握在国内大企业手中。由于中国LED企业起步较晚，大多数企业只能进入技术壁垒较低的下游行业，从下图中也能很明显的体现出来。

 

 

      而对于下游的封装和应用领域，由于属于劳动密集型产业，在国内企业具有一定优势，特别是在封装上，据估计全世界80%数量的LED器件封装集中在中国。而应用来看，目前下游应用产品厂商纷纷加大渠道建设力度，提升与终端客户的粘性，并切入新兴应用领域。中国大陆市场缺乏自主品牌，市场竞争主要以价格 战为主，企业数量众多，同时有更多的企业进入，必将加速国内LED照明产业淘汰整合，我们认为国内LED照明产业将加快产业整合淘汰，未来只有在技术、规模、品牌具有优势的企业才能得以生存。

 

 

      随着LED照明需求不断提升，各个细分市场的渗透率都将有所提高，而渠道将会成为各家厂商争抢市场的关键因素。LED应用厂商通常采取直销和分销相结合的销售模式，以针对不同类型的客户。优质的分销渠道有助于厂商控制应收账款周转率，并且避免过多坏账的产生，从而提升公司的营运和盈利能力。如5家公司中佛山照明，拥有较好的分销渠道，在回款方面有显著的优势。而阳光照明的收入主要来源于飞利浦、欧司朗等大客户，致使其回款期相对较长，不过目前其自有渠道逐步铺设，未来分销收入占比将会有所提升，营运能力会相应提升。

 

      LED照明进入快速发展阶段，传统照明厂商和新建LED应用厂商均意识到分销通路的重要性。市场预计两类厂商在渠道上各自具备不同的优势，例如传统厂商有可利用现成的渠道，而新建LED公司则没有传统业务的包袱。我们所研究的3家主要LED应用厂商中，佛山照明本身拥有较好的品牌，只需要在原有的经销商、卖场等渠道推广新的LED产品；阳光照明这类近10年发展起来的本土照明厂商，与大客户关系紧密，需要加强与经销商的合作，同时加大专卖店的投入力度，以提高渠道覆盖率和品牌影响力；勤上光电这来新建LED应用厂商，由于其没有较稳定的分销途径和自有渠道，出于控制费用的考虑，一般这类厂商对自有渠道的投入相对保守，以经销商模式为主。而新兴的电商渠道，其已受到几乎所有行业龙头的一致重视，发展前景较好。

 

 

      从5家LED公司的季度业绩汇总表来看，由于2013年LED行业仍处于产能过剩，产品价格持续下滑，毛利率基本维持在25%左右。与此同时，LED公司的营收一直处于稳定上升阶段，说明需求正在逐渐释放，特别是2013年下半年开始，由于渠道提前铺货，营收大幅提升。根据市场调研机构数据，4季度国内芯片价格保持稳定，而照明和背光封装器件价格跌幅均有所缩小至4%左右，终端价格总体保持稳定，侧面说明行业景气度正在提升。

 

 

      从营业收入及净利润两项指标看，3家LED应用厂商，即佛山照明、勤上光电和阳光照明的体量，与两家上游厂商（三安光电和水晶光电）相差较大，受LED产能过剩的影响相对更大，在2012年以来其增长都较为缓慢，特别是从净利润（扣除）变化中，我们可以看出其受产能过剩以及价格战的持续影响较大，上游2家公司受到的影响相对较小，一直保持稳定增长态势。盈利能力方面，上游2家公司的毛利率明显高于3家应用公司。其中，勤上光电由于是新建的LED厂商，主要产品都是LED，因此其营收和净利润（扣除）变化，可以较好反映目前LED应用市场景气度变化。

 

 

      下表为LED行业年度业绩汇总表。行业年度业绩汇总表数据为4家数据加总所得，由于勤上光电在2011年11月才上市，若录入此表，将影响11年以前另4家公司数据，因此未将业绩数据录入此表。由表上数据可以看出，2010年以前LED行业产值快速提升，LED产品需求供不应求，产业扩产信心高涨，各大厂商纷纷进入LED扩产。2011-2012年由于产能的迅速释放，供求关系严重失衡，价格开始迅速下跌，产业扩产开始缓慢，行业加速整合淘汰。2013年产能过剩有所减缓，下半年开始需求逐渐增长，营收和净利润都有所好转。预计2014年随着需求快速增长及产能利用率恢复，市场景气度将逐渐回升。

 

 

      2014年LED行业需求的大幅提升，带动外延及芯片需求。三安光电是国内最大的LED上游（外延片/芯片）生产商，其拥有数千台国内外最先进的LED外延生长和芯片制造设备，总产能位居全国第一。公司收购台湾第二大外延片/芯片生产商璨圆光电19.9%的股权，成为其第一大股东。同时以自有资金2200万美元收购美国Luminus100%股权。收购完成后将有效解决上游外延芯片技术壁垒，中高端产品有望在国内逐步代替进口产品。 

      佛山照明的产品在国际上具有相当的知名度和竞争力。但其LED业务较晚的起步，在传统照明需求逐渐减少的背景下，LED业务需要快速撑起公司业绩贡献。公司决策层已就战略问题达成共识，目前非主营业务已纷纷剥离，LED照明业务全面启动，新管理层2013年6月到任后LED进一步加速。公司基于对照明市场和自身渠道特点的深刻理解，采用区分于市场的产品策略进行精准定位，3季度LED渗透率即环比大幅攀升超过20%。不过由于佛山照明新能源业务拓展已失败告终，未来业绩增长全落在LED业务身上，公司未来发展带来较大的压力。 

      阳光照明2013年上半年一体化电子节能灯和LED灯营收占比分别为52.39%和27.6%。虽然整体节能灯市场受到LED冲击的影响较大，但公司前三季度节能灯业务市场预计仍同比保持增长状态，表明市场份额有继续向大公司集中的趋势，预计短期内节能灯业务仍能保持增长态势。而LED方面，前三季度预计实现营业在7.3亿元左右，全年预计能达到10亿的收入规模。公司上虞总部和厦门基地的LED产能都有较大的提升，预计年底产能将较目前增长近35%。传统节能灯业务和LED双重动力下，业绩有望继续保持良好的态势，但补贴款未及时入账或会影响净利润表现，同时传统照明盈利能力持续下滑仍值得留意。

 

 

六、证券市场表现及估值 

      2014年2月26日，沪深300收于2163.4点，LED概念板块指数收于2835.04点。通过比较发现，LED板块在最近一周的表现明显弱于大盘，但从最近13周和52周的市场表现来看， LED公司的股价表现明显好于大盘。

 

      细看五家公司市场表现，其中阳光照明和三安光电近一年股价涨幅达94%和84%，阳光照明主要在分销渠道上有所突破，且LED业务表现较为良好。三安光电近一年不仅收购璨圆光电19.9%的股权，其芯片技术也大幅提升，带动其业绩稳定增长。估值方面，目前佛山照明和三安光电的PE最低，均在40倍以下，阳光照明和勤上光电的PE与40-45倍行业平均水平基本相当，三安光电的PE最高达67倍，相对未来三年的盈利成长预期，它们的估值均已趋于充分乃至偏高，有意配置的投资者不妨耐心等待更合理的介入时机。